核心要点
- 英伟达股价下跌4%，此前有报道称其董事会将罢免黄仁勋，随后黄仁勋辞去CEO职务。董事会随后宣布其辞职，首席财务官Colette Kress将担任临时CEO。
- 英伟达从SK海力士的采购仍在增长，因此此次人事动荡带来的更大风险在于英伟达2027年为内存支付的价格。
- 2026年上半年，英伟达购买了价值17.61万亿韩元的SK海力士芯片。SK海力士的毛利率高达85.7%，价格下降对其利润的冲击将远大于对销售额的影响。
- SK海力士的远期市盈率仅为2.5倍，这已经很大程度上反映了该风险，而英伟达下周发布的业绩指引将是下一个考验。
英伟达 (NVDA) 股价今早下跌4%，因CEO黄仁勋在有关其董事会将罢免他的报道后辞职，此次下跌也拖累了内存类股。
这对SK海力士 (SKHY) 来说是个特别的问题，因为英伟达是其最大客户。
Dan Niles预见到了临时人选
周三收盘后，《华尔街日报》报道称，在有关黄仁勋第二次婚外情的报道（此次对象是其直接下属）后，英伟达董事会正准备罢免他。周四，董事会宣布黄仁勋辞职，立即生效，首席财务官Colette Kress将担任临时CEO。
Niles Investment Management的Dan Niles周三晚间在X上猜测，首席财务官将获得临时职位。他还表示，他预计英伟达下周发布财报时，这位新任临时CEO会怎么做：“新任临时CEO可能希望设定一个较低的门槛。”
这对任何向英伟达销售产品的公司来说都是一个令人不安的局面。对于SK海力士而言，问题在于其有多大程度依赖于此。
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英伟达仍在增加采购
SK海力士的半年度报告显示，其最大客户在2026年上半年购买了价值17.61万亿韩元的芯片，占销售额的13.35%。《首尔经济日报》报道称该客户是英伟达。2025年，英伟达的23.3万亿韩元采购额占SK海力士销售额的23.9%。
英伟达的份额下降是因为SK海力士的其他销售额增长更快。上半年131.9万亿韩元的收入已经超过了SK海力士2025年全年97.1万亿韩元的收入。英伟达的采购量也在继续增加：在六个月内，其采购量已达到2025年总量的四分之三。
另一个客户在上半年购买了17.19万亿韩元的产品，因此SK海力士对单一买家的依赖程度比一年前有所降低。尽管如此，英伟达的重要性仍超过其13.35%的份额所暗示的程度。TrendForce在1月份估计，英伟达约占HBM4需求的三分之二。《首尔经济日报》还预计，随着SK海力士将其HBM4供应时间与英伟达新款Vera Rubin芯片的发布同步，英伟达在SK海力士销售额中的占比将在下半年上升。
分析师预计，这种需求将推动SK海力士在美国上市的每股收益持续增长至2028年：
英伟达的新CEO不会改变已为Vera Rubin规划的HBM4，因此我认为2026年的预测没有太多理由变动。2027年的预测则更多地取决于英伟达同意支付的价格。
已为下跌定价
投资者并未为这些预测支付高价。SK海力士的远期市盈率自7月在美国上市以来，一直在2.3倍到4.6倍之间波动，目前接近该区间的底部：
截至昨日收盘，市盈率为2.5倍，而平均值为3.8倍，投资者已经为繁荣结束后盈利的急剧下滑支付了价格。利润率说明了他们为何紧张。SK海力士的毛利率自2025年6月季度以来每个季度都在上升，从53.9%升至85.7%：
在第二季度，SK海力士收入同比增长的近90%直接转化为营业利润。如果价格下跌，利润也会以同样快的速度下降。
关注英伟达2027年的支付价格
因此，英伟达人事动荡带来的更大风险在于其明年为HBM支付的价格。SK海力士尚未透露其2027年HBM的价格。我的解读是：一位希望设定较低门槛的新CEO有充分的理由在成本上向供应商施压。
但英伟达没有内存就无法出货其芯片。SK海力士管理层在4月份表示，未来三年客户的HBM需求远超过其产能。在其第三季度电话会议上，它表示计划在2027年实现“收入和利润绝对水平都显著更高”的业绩。
所以，是的，英伟达的危机也是SK海力士的问题。但在2.5倍远期市盈率的情况下，我认为投资者已经为此调低了SK海力士的估值，我会将英伟达消息引发的下跌视为买入一家需求仍超过其产能的供应商的机会。当然，如果英伟达下周的业绩指引指向数据中心支出放缓，或者SK海力士在1月下旬发布的第四季度业绩中公布的2027年HBM价格较低，我将不得不重新考虑这一点。
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