核心要点
- MSCI将于11月30日收盘时将Strategy从其MSCI美国指数中剔除。
- 摩根大通去年估计，退出MSCI指数可能意味着约28亿美元的指数基金抛售。
- 更大的风险在于Strategy的融资能力，因为其股价低于账面价值。
Strategy (MSTR)即将失去一群从未选择持有它的股东：指数基金。
MSCI于11月11日表示，根据针对非经营性公司的新规，将于11月30日收盘时将Strategy从其MSCI美国指数中剔除。次日，该股下跌6.5%，至114美元。
Strategy对此早有预料
此次审查是首次应用MSCI于10月15日采用的筛选标准。该标准标记了六家公司将被剔除，据Unchained统计，Strategy是24家被MSCI美国指数剔除的公司中唯一一家未转入MSCI美国小盘股指数的公司。Strategy在其10月下旬的季度报告中表示预计将被排除，其执行主席Michael Saylor在10月13日接受彭博社采访时称MSCI的规则对数字资产存在偏见。
抛售是较小的问题
由Nikolaos Panigirtzoglou领导的摩根大通分析师在2025年11月估计，退出MSCI指数可能带来约28亿美元的被动资金流出，如果其他指数提供商效仿，还将额外流出88亿美元。该报告针对的是较早的一项提案，MSCI已于1月搁置了该提案。根据Strategy的统计，跟踪MSCI指数的基金持有约1300万股，占其基本股的3.1%。按114美元股价计算，价值约15亿美元。
真正的损害在于融资：摩根大通表示，失去指数地位可能会引发市场对Strategy筹集股权或债务能力的质疑。Strategy主要通过出售普通股来购买比特币，最近还用于回购STRC优先股。其A类流通股数量今年增长了38%，截至10月25日达到4.027亿股，自2023年底以来，稀释后股数已增加一倍以上：
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Strategy需要它尚未获得的溢价
只有当投资者支付的价格超过其背后比特币的价值时，出售股票才能增加每股比特币含量。管理层在5月份将这一盈亏平衡点定在约1.22倍mNAV（企业价值，包括债务和优先股，除以其比特币价值）。截至9月30日，比特币占Strategy资产的91.8%，按一个更简单的指标衡量，该股交易价格为0.9倍账面价值，而其三年平均值为6.1倍：
因此，每股比特币含量已经倒退：截至10月25日，Strategy今年的比特币收益率为负3.7%。根据其11月9日的文件，在截至11月8日的一周内，它投入了1.883亿美元用于STRC回购，并投入了8190万美元购买比特币。
现金提供了缓冲时间
截至9月30日，Strategy持有59.1亿美元的现金和短期投资，而总债务为67.8亿美元：
截至11月8日，其美元储备和美元现金在10月以来超过10亿美元的STRC回购后已降至约49亿美元。持有人还可以从2027年9月起，要求其以现金赎回67亿美元可转换票据中的59亿美元。
Strategy的溢价比抛售更重要
退出指数是一次性冲击，并不强制出售比特币。但Strategy已经在第三季度出售了5,552枚比特币以支付股息和回购，而且比特币目前交易价格低于其平均买入价75,456美元。如果没有足够大的溢价，出售普通股购买比特币会稀释每股比特币含量，而退出指数则移除了一个稳定的买家。在买入此次下跌之前，我希望看到这种溢价回归。
11月30日之后的每周申报文件将显示Strategy是否仍在出售股票以购买比特币。
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