核心要点
- 自10月28日以来，Marvell股价已下跌约44%，此前该公司同意以全股票交易方式收购Lumentum，交易价值为1150亿美元。
- 固定的4.5股换股比率意味着Lumentum股东获得的每股对价已从签约时的约1132美元缩水至约635美元。
- 数据中心收入上一季度增长了46%，首席执行官Matt Murphy表示AI相关订单"仍然异常强劲"。
- 12月1日的财报，其营收指引为31.5亿美元，将显示核心业务能否跑赢对股权稀释的担忧。
Marvell Technology (MRVL) 在光模块领域下了1150亿美元的赌注。市场对此并不买账。
该股周五收于141美元，较10月28日（即有关与Lumentum (LITE)谈判的报道出现前的最后一个交易日）的收盘价252美元下跌了约44%。这项于11月2日宣布的全股票交易，对Lumentum的企业价值估值为1150亿美元，几乎与Marvell自身1240亿美元的市值相当。
随后，一场广泛的芯片抛售潮加剧了跌势。11月5日，由于民主党大获全胜以及一波财报发布促使投资者解除AI交易头寸，半导体股票暴跌。
周五5.7%的反弹几乎未能弥补损失。
一份价值已大幅缩水的1132美元报价
换股比率是固定的，因此Lumentum的股价随Marvell股价下跌。在141美元价位，4.5股Marvell股票价值约每股Lumentum股票635美元，而签约时隐含的1132美元对价在当时溢价23.9%。
- Marvell股东将拥有合并后公司约67%的股份，Lumentum股东将拥有约33%。
- 管理层目标实现超过10亿美元的年化成本协同效应，并预计交易将在第一年增加非GAAP每股收益。
- 交易完成预计需要大约12至18个月，需等待股东和监管机构批准，其中中国的审查是一个关键障碍。
投资者迅速消化了股权稀释的影响...
该股目前较其330美元的52周高点低57%。
核心业务持续加速
在抛售中被忽视的是：Marvell自身的业绩持续改善。第二财季收入增长37%至创纪录的27.39亿美元，数据中心收入增长46%至21.7亿美元，占总销售额的79%。
"AI相关订单仍然异常强劲，"Murphy在8月份表示。
业绩指引预计第三季度收入为31.5亿美元，非GAAP每股收益为1.10美元，数据中心销售额同比增长约75%。11月2日，Marvell表示第三季度初步收入符合该指引。
管理层还将其2027财年收入展望上调至约120亿美元，2028财年上调至约180亿美元。那么市场共识预期如何？
这些预期仅涵盖Marvell自身。如果交易完成，Lumentum的光模块收入将叠加其上。
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为光模块支付高价
战略逻辑很容易理解。Murphy认为，在AI集群内部，光连接正在取代铜连接，并且他表示"率先行动并帮助定义这一转型的公司将为未来几十年设定标准"。
价格则更难接受。Lumentum股东将获得一家股价刚刚下跌44%的公司三分之一的股份，而合并后的业务必须通过漫长的监管流程来实现协同效应。
估值已大幅重置。Marvell的远期市盈率为25.0倍，远期企业价值倍数（EV/EBITDA）为19.8倍，而华尔街310美元的平均目标价意味着约120%的上涨空间，这一差距表明许多目标价尚未跟上调整。
利润率显示了Marvell收购的是什么。
管理层表示，交易将随着时间的推移提升合并后公司的非GAAP毛利率。这是Lumentum数据并入后需要跟踪的承诺。
我的看法：核心业务正以前所未有的速度增长，25倍的远期市盈率已经计入了相当多的怀疑情绪。但如此大规模且换股比率固定的交易，加上漫长的中国审查，很可能在监管机构采取行动前限制股价上涨。我会缓慢建立仓位。
12月1日的财报是下一个关键节点。它将显示第三季度收入是否达到31.5亿美元，以及第四季度的业绩指引是否保持数据中心业务的加速增长势头。
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