核心要点
- SemiAnalysis创始人Dylan Patel在Big Technology播客中表示，Anthropic可能成为第一家估值达到10万亿美元的公司。
- Patel估计Anthropic的推理业务毛利率约为75%，与Salesforce相当。他表示其客户获取成本接近于零，并且目前其收入已能覆盖计算成本，实现盈利。
- Anthropic泄露的S-1文件仍显示其2025年运营亏损约80亿美元，而Patel本人也承认该股"可能归零"。
- 亚马逊的远期市盈率为28.6倍，接近其五年区间的底部，尽管它既是Anthropic的投资者，也是其最大的计算供应商之一。
目前，针对Anthropic IPO的看空观点甚嚣尘上。
周三，Michael Burry在X上发帖，计算了以Anthropic的私募估值可以买下多少家盈利的标普500公司。他的答案是："Anthropic的估值可以买下78家。"上周，TIKR报道了一位亿万富翁投资者呼吁对IPO价格进行50%的折价。
但AI领域最敏锐的分析师之一却看到了高得多的天花板。在周三的Big Technology播客节目中，SemiAnalysis创始人Dylan Patel表示：
"Anthropic甚至可能成为世界上第一家估值达到10万亿美元的公司。"
这比他预计的IPO估值（约2万亿美元）高出5倍：大约是他所说Anthropic目前1000亿美元年收入的20倍。
即使他的预测只有部分正确，有两家公司也将迎来一个非常美好的十年：亚马逊 (AMZN)和Alphabet (GOOG)。
比软件业务更好？
Patel的论点始于利润率。
他提到了Salesforce (CRM)，"可能是最伟大的SaaS公司之一"，并指出其"毛利率约为75%，而Anthropic在其推理业务上的毛利率是75%，甚至略高一些。"据他所说，Anthropic达到这一水平的速度比Salesforce快得多。
其次是销售。Patel指出，软件公司的客户获取成本"可能高达30%左右"。与此同时，"Anthropic的客户获取成本几乎为零。"
再加上他的解读，即"Anthropic现在在计算成本减去收入，或者说收入减去计算成本（包括训练和推理）方面已经实现盈利"，你就得到了他的核心结论：
"因此，可以说AI实验室是一个比软件更好的商业模式。"
对于那些看空者称之为泡沫的公司来说，这是一个相当大胆的论断。
达到10万亿美元需要什么
Patel预计Anthropic的市销率会大幅下降，因此增长必须来自收入。他说Anthropic"需要达到万亿美元的收入，或者类似疯狂的数字，这可能发生在2028或2029年的某个时候。"
作为对比，分析师预计整个亚马逊在2028财年的收入约为1.1万亿美元……
……因此，Anthropic需要在大约三年内，从Patel所说的1000亿美元增长到亚马逊级别的收入规模。这是10倍的增长。
疯狂吗？也许。但Patel也指出，AI实验室的收入"刚刚同比增长了10倍。"
这不是那家亏损80亿美元的公司吗？
当然，看空者也有数据。Anthropic泄露的S-1文件（最初由路透社报道）据称显示，其2025年运营亏损81亿美元，收入46亿美元。这包括了模型训练和股权激励成本。Patel本人关于IPO的帖子也承认"它可能归零。"
关键在于：那是去年的亏损。Patel的观点是"今天的AI收入实际上基于你前几年的基础设施投入。"据报道，S-1文件已经显示出转折点，2026年第二季度调整后的运营利润为正（调整后，即剔除了股权激励成本）。
真正的风险是偿付能力。Patel本人也指出，租用亚马逊基础设施的AI实验室"可能资不抵债。"
收获期到来
亚马逊和Alphabet将因此获得双重收益。
首先，作为所有者。在上周五的播客中，Big Technology的Alex Kantrowitz指出，Alphabet是Anthropic的股东，而亚马逊对Anthropic有"一大笔投资"。目前的估计是亚马逊持股约15%，Alphabet持股比例类似，也是15%。在10万亿美元估值下，Anthropic每1%的股份价值1000亿美元。（在2万亿美元的IPO估值下，则是200亿美元。）
另一个收益来自向Anthropic出售计算资源。Kantrowitz说，Anthropic已承诺在未来十年内向Alphabet支付1110亿美元，向亚马逊支付1100亿美元，因此如果支出平均分摊，每家每年可能因此入账约110亿美元。所有这些都将叠加在分析师对Alphabet已有的增长预期之上，其收入预计将从2025财年的4030亿美元增长到2028年的约7330亿美元……
Patel补充说，亚马逊在AI基础设施上的投资"今天就已经盈利了。"
然而，市场目前并未为这些潜在收益支付太多溢价。亚马逊的远期市盈率为28.6倍，距离其五年低点25.7倍并不远……
（在这五年中，其平均市盈率为49.0倍，并在2021年11月达到了91.5倍(!)。）
那么，Anthropic真的会走向10万亿美元吗？
我认为Anthropic完全不需要接近10万亿美元的估值，就能让亚马逊和Alphabet的股东感到高兴。在Patel预期的IPO价格下，他们的持股已经价值不菲。而且，只要Anthropic保持偿付能力，无论其股票交易价格如何，这些计算资源承诺都将转化为云收入。亚马逊目前的市盈率似乎并未计入这笔未来的收益。
当然，完整的S-1文件将显示股权激励成本在多大程度上侵蚀了调整后的利润。而IPO本身也将告诉我们市场愿意相信Patel故事中的多少部分。
那么，亚马逊股票的实际价值是多少？
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