核心要点
- 据报道，美国即将敲定一项规则，以阻止中国公司在海外租用AI芯片。
- 甲骨文比英伟达面临的风险更大，因为它是为租用的算力容量买单的一方。
- 目前报道涉及的金额虽小，但甲骨文的自由现金流已深陷负值。
美国正准备阻止中国公司在中国境外的数据中心租用美国AI芯片。投资者抛售了阿里巴巴的股票，而聚光灯落在了已深陷"Megaspeed"丑闻的英伟达 (NVDA) 身上。但我认为，甲骨文 (ORCL) 有更多值得担忧的地方。
《The Information》在11月11日晚间报道称，美国商务部正在敲定这项规则。
在11月12日的《Odd Lots》节目中，彭博新闻社的科技与地缘政治记者 Mackenzie Hawkins 提到了另一家公司：
"如果远程访问受到限制，这对英伟达来说简直是噩梦般的场景。对于一些超大规模云服务商，比如甲骨文来说，这也是噩梦，因为其业务中有相当一部分来自中国客户。"
华盛顿已扼杀了一笔甲骨文的交易
11月4日，《金融时报》报道称，甲骨文取消了一项价值约70亿美元、为期五年的交易。该交易原本计划为腾讯在东南亚的数据中心提供多达10万颗先进AI芯片，但在美国官员提出关切后被取消。正如 Hawkins 所指出的，这笔交易原本是合法的。但美国政府还是进行了干预。
据报道，该规则将覆盖包括马来西亚在内的七个国家。根据《金融时报》的消息，甲骨文在马来西亚为字节跳动运营着多个数据中心。如果美国运营的数据中心能阻止来自中国的远程访问，它们就可以在没有许可证的情况下继续增加芯片。
目前涉及的金额看起来很小
与腾讯的交易每年价值约14亿美元，整个交易约占甲骨文截至8月31日6640亿美元剩余履约义务的1%。据报道，OpenAI约占其积压订单的一半。与甲骨文的总积压订单相比，报道的腾讯合同规模很小，但现有数据并未确定其对中国客户的总体敞口规模。
在腾讯交易取消后，市场共识仍预测甲骨文的收入将增长近两倍，从2026财年的674亿美元增至2029财年的1840亿美元：
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甲骨文是承担账单的一方
英伟达已经向甲骨文在马来西亚的数据中心出售了芯片。如果字节跳动必须离开，甲骨文就必须填补这些算力容量。这很重要，因为甲骨文的自由现金流已从2024财年的118亿美元降至2026财年的负237亿美元：
总债务（包括租赁负债）从2022财年的759亿美元上升至2026财年的1670亿美元：
标普对甲骨文的评级为BBB-，仅比垃圾级高一级。彭博社还报道称，微软正在逐步终止2023年的一项交易，该交易涉及从甲骨文租用较旧的英伟达芯片。
对甲骨文来说，小打击来得不是时候
远程访问规则本身并不足以否定甲骨文的投资逻辑。上季度GPU利用率达到97.9%，而且续约的GPU获得了20%的溢价，因此甲骨文应该能为字节跳动放弃的任何算力找到新的租户。首席财务官 Hilary Maxson 也规划了一条通往正自由现金流的路径，即在2028财年下半年实现正自由现金流，并在2029财年达到超过300亿美元。
然而，甲骨文每更换一个租户都需要时间，而在自由现金流如此负面的情况下，时间非常紧迫。即使目前报道的金额很小，甲骨文也比英伟达有更多理由为这项规则而失眠。其12月中旬的财报将是了解其仍有多少中国业务的下一机会。
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