核心要点
- CoreWeave 的 CEO 在第三季度电话会议上表示，到 2027 年为止，公司的合格需求是其可用容量的 10 倍，并且其较旧的英伟达安培和 Hopper 芯片的价格较第二季度上涨了 30% 至 50%。
- 较旧的 GPU 在合同到期时，其贷款已偿还完毕，因此以更高的价格再次出租它们可能是 CoreWeave 能获得的最具盈利性的收入。
- 2027 年的续约将带来近 40 亿美元的年化收入，且无需新的资本支出，但 CoreWeave 仅在第三季度就花费了 94.4 亿美元用于资本支出。
- 下一个考验是，当超过 13 万台 GPU 在 2027 年合同到期时，续约价格是否能保持坚挺。
CoreWeave (CRWV) 的建设速度跟不上需求。
在周二的第三季度电话会议上，CEO Michael Intrator 表示："到 2027 年底，我们的合格需求是可用容量的 10 倍，而 2028 年的需求甚至在我们正式推向市场之前，就已经是我们可用容量的数倍。"
CoreWeave 也并不急于满足这些需求。Intrator 说，它可以将所有容量出售给已经在排队等候的买家："但我们选择不这样做。我们选择保持耐心。"
对于一个过去一个月因债务担忧股价下跌超过 40% 的公司来说，这说法很大胆。今天股价跳涨了超过 20%。但电话会议中我反复思考的部分是关于那些已有数年历史的英伟达 (NVDA) 芯片。
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旧芯片，更高价格
"在第三季度，安培和 Hopper 芯片的价格环比上涨了 30% 至 50%，且价格高于其原始合同价格，" Intrator 说。这是英伟达较早的两代产品。CoreWeave 也全面提价：7 月提价约 25%，随后在季度后期又提价 10%。
这些旧芯片也已付清款项。Intrator 表示，为早期设备群融资的延迟提款贷款被设置为在每块 GPU 的首个合同期末全额偿还。因此，合同到期的 GPU 已无债务负担。
2027 年将有超过 13 万台 GPU 合同到期，2028 年还有约 17 万台。Intrator 表示，按当前价格计算，2027 年的续约"将产生接近 40 亿美元的增量年化收入，且无需额外的资本支出。"加上 2028 年的续约，他估计该数字接近 100 亿美元。CFO Nitin Agrawal 表示，这些收入均未计入 CoreWeave 约 1330 亿美元的积压订单中。
这 40 亿美元超过了 CoreWeave 第三季度 36.6 亿美元的总收入。客户也已经为这部分容量预付了款项。CoreWeave 预计未来三个月将收到约 90 亿美元的预付款和定金，其中超过 30 亿美元是针对重新签约的容量。
在电话会议之前，分析师的预期已经很高。市场普遍预期收入将从 2025 年的 51.3 亿美元增长至今年的 129 亿美元、2027 年的 265 亿美元和 2028 年的 437 亿美元：
CoreWeave 新的 2026 年业绩指引为 130 亿至 133 亿美元，已经超过了 129 亿美元，因此我预计这些预测将会上调。
CoreWeave 并非唯一看到这种情况的公司。上周，IREN 的 CEO 表示旧的英伟达 H100 芯片已以原始合同价格的两倍重新签约。这对英伟达来说也是个好消息。Intrator 表示，CoreWeave 正在签署跨越 GPU 折旧年限的多年期承诺，"在后期，由于价格和运营成本保持固定，而折旧逐渐消失，从而推动利润率进一步提高。"旧的英伟达 GPU 持续盈利的时间越长，下一笔订单就越容易合理化。（英伟达也与此事利害相关：它于 1 月以每股 87.20 美元的价格向 CoreWeave 投资了 20 亿美元。）
利润率正在攀升
Intrator 表示，调整后运营利润率从第一季度的约 1% 上升到第二季度的 5% 和第三季度的 10% 以上。他将此归因于收入在 CoreWeave 已进行的投资基础上增长。调整后运营利润为 3.79 亿美元，远高于 CoreWeave 此前指引的 2 亿至 2.6 亿美元。
TIKR 的 GAAP 运营利润率较低，但也出现了同样的转折，从第一季度的 -6.9% 变为第三季度的 5.7%：
而且大部分旧设备群尚未进入续约期。
新建设备群仍然耗资巨大
这一切都无法让 CoreWeave 的运营变得廉价。它在第三季度花费了 94.4 亿美元用于资本支出，几乎是去年同期 23.9 亿美元的四倍：
做空者 Jim Chanos 在 X 上表示，CoreWeave 仍然需要"投入 4 美元资本才能产生 1 美元收入。"他还表示，其每兆瓦活跃功率的年化收入"在第三季度仅为每兆瓦 920 万美元，同比有所下降。"在计入股权激励，并假设设备寿命为 10 年的情况下，他认为该业务的税前资本回报率在 2% 到 3% 之间。
债务也是一个负担。第三季度利息支出为 8.46 亿美元，是调整后运营利润的两倍多，CoreWeave 预计第四季度利息支出将在 10.5 亿至 11.5 亿美元之间。
已付清设备群是看涨理由
Chanos 的计算涵盖了 CoreWeave 仍在建设和借款购买的设备群。而续约收入来自其已经付清款项的设备群。对我来说，这是电话会议上最重要的数字。接近 40 亿美元的年化收入，价格高于原始合同且无需新的资本支出，这表明 CoreWeave 今天购买的 GPU 在其贷款偿还后仍能长期持续盈利。
当然，这些价格依赖于短缺状况。Intrator 本人表示，如果整个行业的数据中心建设放缓，GPU 价格可能会在高位维持更长时间。如果供应赶上需求，2027 年的续约价格可能会低于当前水平。我们将在明年初的第四季度报告中获得更多证据，届时将有更多续约合同签署。
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