核心要点
- Coinbase 于 11 月 9 日宣布其全国性信托牌照获得最终批准，并预计一旦 OCC 的稳定币规则于 1 月生效，将为其他公司发行和服务稳定币。
- 这对 Circle 来说是个坏消息，其最大的成本是支付给 Coinbase 的 USDC 储备收入分成。
- 2025 年，Coinbase 从 Circle 26.4 亿美元的储备收入中拿走了约 14 亿美元，超过了 Circle 自己留存的部分。
- Circle 与 Coinbase 的合同将持续到 2029 年，但其储备收入上个季度下降了 8%。
Coinbase (COIN) 于 11 月 9 日表示，货币监理署已最终批准其全国性信托牌照。Circle Internet Group (CRCL) 需要担心的不止是银行。
Coinbase 是 Circle 最大的成本项。2025 年，它从 Circle 从其美元稳定币 USDC 背后的储备金中赚取的 26.4 亿美元中拿走了约 14 亿美元。允许 Coinbase 直接处理稳定币业务的牌照，使其在下一轮关于收入分成的谈判中处于更有利的地位。
该牌照允许 Coinbase 做什么
该牌照将 Coinbase 国家信托公司的托管和信托业务置于 OCC 的监管之下。它是非保险性质的：不涉及 FDIC 保险存款或商业贷款。对 Circle 而言，关键日期是 1 月：一旦 OCC 的稳定币规则生效，Coinbase 预计将为其他公司处理发行和服务事宜，据雅虎财经报道。彭博社的 Olga Kharif 表示，Coinbase 最终可能会发行自己的稳定币。
Coinbase 已拿走 USDC 收入的大头
每家公司根据其自身平台上与 USDC 相关的储备金收入获得分配，这需遵循 Circle 的发行人留存和合同调整规则。Coinbase 还获得经批准的第三方支付后剩余收入的一半。
分析师已预计 Circle 今年的每股收益将下降约一半：
即使是 2028 年的 1.80 美元也低于 Circle 在 2025 年赚取的 2.35 美元，而且这个 2028 年的预期在 6 月底时还是 3.07 美元。
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Circle 的"水池"正在缩小
除了 9 月份季度的一次性代币销售外，今年的收入有所下滑：
剔除 1.82 亿美元的 Arc 代币预售收入，第三季度营收为 6.83 亿美元，低于去年同期的 7.40 亿美元。储备收入下降 8% 至 6.58 亿美元，因为储备金回报率降至 3.5%，而流通中的 USDC 在 9 月底为 739 亿美元，与一年前持平。
Circle 能留存的利润很薄：其扣除分销成本后的利润率在截至 6 月的四个季度中分别为 39.5%、40.1%、41.4% 和 41.2%，然后在第三季度为 52.4%，如果不计入代币销售则为 39.7%。
Circle 的合同为其争取了时间
Circle 在 8 月 5 日的电话会议上确认，与 Coinbase 的协议已按现有条款续签，目前有效期至 2029 年，并且在双方都履行义务的情况下会自动续签。Circle 自己也于 7 月获得了全国性信托牌照。
但是，一个能够发行和服务稳定币，或者推出自己稳定币的 Coinbase，在下一轮谈判中将拥有 USDC 之外的真正替代方案。Circle 几乎没有可让出的利润空间，因此该股最大的风险刚刚变得更大了。
Circle 接下来需要展示什么
每年约 14 亿美元对 Coinbase 来说也是很大一笔风险，因此我不预计很快会发生冲突。在押注收入分成会向 Circle 倾斜之前，我希望看到更多 USDC 被存放在 Circle 自己的平台上，在那里 Circle 可以保留全部收入。Circle 定于明年初公布的第四季度业绩和 2027 年展望是下一个检验点。
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