Cipher Digital 出售票据后股价下跌38%。11月2日的报告必须展示其资本支出计算。

核心要点

• Cipher Digital (CIFR) 的股价自公司宣布发行8.5亿美元零息可转换票据以来已下跌38%，于10月29日收于8.10美元。第三季度财报将于11月2日周一开盘前公布。
• 截至2026年6月30日的季度，自由现金流为-6.54亿美元，而在新票据发行前，总债务已达到55.9亿美元。
• 分析师预计，随着租赁开始产生收入，2027年营收将接近翻两番，达到8.53亿美元，但市场共识预期该年自由现金流仍为-25亿美元。
• 进一步融资似乎不可避免，因此周一的真正考验在于租金是否按时开始产生以及Barber Lake项目的成本是否可控。这将决定后续资金有多少能来自项目债券。

自Cipher Digital 发行8.5亿美元零息可转换票据 当周以来，其股价持续下滑。该股周四收于8.10美元，较交易宣布前一天的收盘价13.00美元下跌了38%，盘后进一步跌至7.76美元。截至周四收盘，Cantor Fitzgerald给出的19美元目标价 意味着135%的上涨空间，尽管Cantor已于10月16日将其目标价从28美元下调。

交易后的首份财报即将出炉。Cipher将于11月2日周一开盘前公布第三季度业绩。这份报告必须证明，价值超过90亿美元的Barber Lake租赁项目能否支撑其建设支出，抑或此次票据发行只是多次融资中的第一步。

资金消耗正在加速

同时建设三个园区将Cipher的自由现金流从一年前的-1.75亿美元推高至截至2026年6月30日季度的-6.54亿美元：

分析师预计2026年全年自由现金流为-35.6亿美元，尽管只有三位分析师公布了该数字。Cipher上半年消耗了约11.2亿美元，这意味着下半年单季就要消耗约24.4亿美元。截至6月30日，Cipher拥有8.318亿美元可自由支配的现金。其另外的37.3亿美元受到限制：其中大部分只能用于特定场地的建设，其余部分则存放在偿债账户和作为抵押品。

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债务快速累积

债务支付了大部分支出。Cipher的总债务从2025年6月30日的1.89亿美元增至一年后的55.9亿美元：

而这还是在10月份发行8.5亿美元票据之前。

其中约45亿美元本金是三个园区的项目债券，由每个园区的租金偿还。这是房东为建设项目融资的正确方式。可转换票据由母公司持有，用于支付Cipher在每个项目中的自有份额。仅Barber Lake项目现在就需要Cipher再投入约7.5亿美元的股权。这大致是新票据在支付了上限看涨期权费用后筹集的金额。

积压订单稍后支付

2025年营收为2.24亿美元，分析师预计今年营收大致相同，为2.17亿美元，因为挖矿业务逐渐减少而租金刚刚开始产生。他们预计2027年营收将接近翻两番，达到8.53亿美元，并在2028年突破10亿美元：

但资金消耗并未消失。市场共识预期2027年和2028年的自由现金流仍分别为-25亿美元和-24亿美元，资本支出分别为22亿美元和25亿美元。截至6月30日，Cipher已承诺投入21.7亿美元用于建设。这并非其已签约园区的全部费用，正如Barber Lake项目不断上升的估算所显示的那样。尽管如此，2028年25亿美元的资本支出很可能包括了Cipher尚未签约的园区。

因此Cipher将需要更多资金，关键在于这些资金从何而来。Stingray项目8.1亿美元的债券 已通过实质性完工为该园区提供了全额资金。每个以这种方式融资的园区都会增加租金收入而无需增发股份。

周一财报需要展示的内容

首先是租金。亚马逊已于8月开始在Black Pearl支付租金，比原计划提前了两个月。Barber Lake的数据中心预计在2027年第四季度至第一季度之间交付，首次租金将在第四季度产生。上半年营收为5970万美元，因此要达到2.17亿美元的共识预期，下半年需要带来约1.57亿美元的收入。如果第三季度营收接近分析师预期的约3800万美元，那么第四季度必须带来约1.19亿美元的收入，是第三季度的三倍。任何推迟到2027年交付的机房都会将其租金收入一并推迟。

其次是成本。Barber Lake的预估成本已上涨36%至38%，达到近30亿美元，Cipher需支付超支部分的前3.593亿美元。首席执行官Tyler Page在8月份的电话会议上表示，他预计每兆瓦成本将“缓慢上升”，因为Cipher正在为其下一个建设项目做预算。

然后是股本数。它将显示10月份票据转换产生的约4070万股以及任何其他股票销售。还有一个认股权证需要关注。如果谷歌持有的2418万股认股权证在Barber Lake租赁开始前一个交易日的价值低于4.3亿美元，Cipher必须通过增发认股权证股份、现金或两者结合来弥补差额。这个门槛相当于每股约17.78美元，是周四收盘价的两倍多。

一份新的租赁合同对股价的影响仍可能超过季度内的任何消息。Page在8月份表示，Odessa项目2027年的首批兆瓦容量取决于“在未来几个月内”完成租赁合同，而Cipher此后尚未宣布任何新合同。他还预计Odessa、Reveille和Ulysses三个地点总计477兆瓦的容量都将签约，并且这些地点都无需等待德克萨斯州新的电网连接批次。

此次票据发行很可能不是最后一次融资。市场共识预期直到2028年，每年的自由现金流都为-24亿美元或更糟，因此问题在于下一笔资金是来自有已签约租金支持的项目债券，还是来自更多的股份增发。在8.10美元的股价下，该股交易价格比票据15.31美元的转换价低47%，因此这些票据不太可能很快转换为股票。目前它们是债务，持有人可以在2030年11月按面值卖回给Cipher。一个租金按时产生且Barber Lake项目估算成本维持在29.4亿至29.7亿美元之间的季度，将使项目债券成为更简单的答案。

一份干净的财报仍无法解决所有问题。Barber Lake的首笔租金将在第四季度产生，因此证明这一点的季度将在Cipher的下一次财报中，即2027年初。

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