博通股票的关键数据
- 当前价格： $368.56
- 目标价（中值）： ~$1,020
- 华尔街目标价： ~$530
- 潜在总回报率： ~177%
- 年化内部收益率： ~28% / 年
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发生了什么？
博通 (AVGO) 刚刚公布了其历史上最好的季度业绩，并制定了到2028财年实现2300亿美元AI收入的目标，然而该股在2026年仅录得个位数涨幅，交易价格较6月份495美元的高点下跌了约25%。这正是投资者反复思考的谜题。AI故事越讲越大，而股价却拒绝跟随。
9月8日，首席执行官陈福阳（Hock Tan）在高盛分析师吉姆·施耐德（Jim Schneider）于Communicopia + Technology Conference的访谈中，没有重复9月2日财报电话会议上的说辞，而是解释了真正阻碍博通实现2300亿美元目标的因素是什么。
瓶颈在于电力
陈福阳已给出指引，预计AI收入将在2027财年翻倍至约1150亿美元，并在2028财年再次翻倍至约2300亿美元。在会议上，他称这些数字受到供应限制，并具体指出了是哪种供应。芯片和内存是博通基本可以锁定的部分，用于2027和2028年的晶圆和基板现在已基本锁定。
更硬的约束在晶圆厂之外。陈福阳表示，更不确定的是电力站点——那里有电力，但容纳和运行芯片的设施尚未建成。要为2028年做好准备，意味着现在就要开始建设，而这很大程度上取决于许可和建设进度，而非客户可以简单订购的设备。因此，博通的预测受到电网建设和施工时间表的制约，而这些是公司及其客户都无法完全控制的。
为何市场仍不愿买单
2026财年第三季度收入达到创纪录的295.91亿美元，同比增长85.5%，调整后每股收益为3.32美元，营业利润率创下67.91%的纪录。AI半导体收入达到167亿美元。业绩超出预期，但次日股价仍下跌了约3%。
这种担忧有一个名字：客户集中度。8月19日， Marvell披露了与谷歌扩大的定制芯片协议，附带一项涵盖高达122亿美元股票购买的认股权证，博通股价当天上午应声下跌约5%。谷歌是博通最大、合作最久的定制芯片客户，因此任何谷歌寻求供应商多元化的迹象都会造成沉重打击。施耐德直接向陈福阳提出了这一担忧，而陈福阳依靠的是技术深度而非安抚。他指出了博通在高速互连和先进封装方面的领先优势，后者能将多个芯片裸片集成到一个芯片中，当前一代可将四个裸片封装在一起，并有路径实现八个裸片，他将这种方法描述为摩尔定律终结的替代方案。他说，这些都是竞争对手必须克服的护城河。美国银行认为，Marvell的工作针对的是连接到TPU的周边芯片，而博通则保留核心计算部分，尽管这种解读并非定论。
该股交易价格约为未来十二个月预期市盈率的21倍，低于AMD的约46倍和Marvell的约41倍，但高于英伟达的约19倍。对于一家持有该行业一些最持久多年期合同的公司来说，这个中游水平的估值倍数读起来更像是市场对客户集中度问题悬而未决的疑虑，而非对业务的最终判断。随着股价较6月高点下跌约25%，很大一部分疑虑似乎已经反映在价格中。
陈福阳认为有利于博通客户的经济学
最引人深思的部分是陈福阳关于AI价值流向的计算。他估计，全球推理token成本每年约为2000亿美元，而模型收入约为1500亿美元。分割这个池子，封闭的前沿模型产生了约四分之三的收入，而开源权重参与者尽管产生了超过一半的token，却捕获了少得多的价值。价值流向那些持续提升智能水平的公司，而这将支出集中在博通为之服务的前沿实验室。
这很重要，因为博通只为6家定制芯片客户服务，全部是前沿模型开发商。其中两家缺乏现金流来资助自己的计算需求，这就是为什么博通与阿波罗（Apollo）和黑石（Blackstone）合作创建了一个融资工具，初始规模约350亿美元，用于超过20吉瓦的产能。陈福阳直言，该结构并非循环融资，因为博通提供的是残值担保而非现金，且底层需求独立存在。
TIKR高级模型分析
- 当前价格： $368.56
- 目标价（中值）： ~$1,020
- 潜在总回报率： ~177%
- 年化内部收益率： ~28% / 年
收入驱动因素： AI半导体规模化，管理层指引收入在未来两年每年翻倍，向2300亿美元迈进，外加叠加其上的VMware软件基础
利润率驱动因素： 产品组合和经营杠杆，随着利润率较低的定制芯片业务增长，高利润率的软件业务将营业利润率维持在接近创纪录的水平
上行空间在于博通按时兑现其受电力制约的管道计划，并在其前沿实验室客户中保持份额。主要风险在于市场所担忧的：像谷歌这样的客户将更多定制芯片工作转移给竞争对手的速度快于市场扩张的速度，从而挤压份额和利润率。该模型假设收入复合增长率约为27%，净利润率保持在55%附近，两者均在管理层指引的轨迹之内，而非超出。
结论
下一个关键节点是预计在12月9日盘后公布的2026财年第四季度财报。管理层指引第四季度AI半导体收入为217亿美元，同比增长236%，因此任何达到或超过该数字的业绩都将使翻倍叙事保持在正轨。若业绩疲软，或任何暗示电力站点延迟将影响2027年收入的迹象，则表明陈福阳所描述的制约因素开始产生影响。关注AI收入线以及关于2027财年的评论。
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