核心要点
- AWS首席执行官Matt Garman表示，亚马逊每14秒就安装一块GPU，并且预计AWS的容量在未来几年内仍将供不应求。
- 由于需求领先于供给，且地方阻力减缓了新数据中心的建设，AWS已投入运营的容量价值更高。
- AWS贡献了亚马逊第三季度约23%的营收，但贡献了约63%的运营利润，分析师预计其归一化每股收益（EPS）将从2025年到2028年几乎翻倍。
- 成本体现在现金流上：截至9月30日的过去12个月，自由现金流为424亿美元的净流出，亚马逊在2月初公布的2027年资本支出展望将是下一个考验。
亚马逊 (AMZN) 正在以难以想象的速度增加AI硬件，而其云业务负责人表示，这仍然不够。
在本周的《Sources with Alex Heath》节目中，Heath询问AWS首席执行官Matt Garman关于在太空建造数据中心的问题。Garman称这"在未来一二十年内极不可能具有经济可行性或实用性"，部分原因是全世界每天连一次火箭发射都管理不了。
然后他提供了一个对比："我们目前每天在一个数据中心着陆，每14秒一块GPU。"
这仍然无法满足需求。"目前需求远远超过供给，"Garman在对话早些时候说道，即使亚马逊投入了所有资本支出，"我预计我们在未来几年内仍将面临容量短缺。"
所以亚马逊最赚钱的部分已经售罄。
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AWS现在就能把2027年的产能卖光
Garman进一步说道："我可以选择把我所有已知将在2027年到货的加速器全部卖光，就此了事。"AWS没有这样做，因为它为后来出现的企业和初创公司预留了一些容量。
这种需求背后还有合同支持。Garman表示，AWS的大部分较大客户会承诺其三到六年的支出，有些长达10年，而且他们最终的花费往往超过承诺。亚马逊在9月底公布AWS的积压订单为5780亿美元。
Garman也不担心更便宜的AI会缩小业务规模："每次我们看到推理成本降低，比如说50%，我们就会看到使用量增加一个数量级。"
建设速度放缓对已建成者有利
中期选举使这一点变得更加重要。11月3日，民主党赢得了众议院和参议院，俄亥俄州十个城镇禁止了大型数据中心。据报道，其中两项禁令影响了亚马逊。在全国范围内，选举结果更多地指向审批放缓，而非彻底禁止，这可能迫使超大规模云服务商进行资本支出自律。
如果每个新数据中心的审批时间都变长，那么已经投入运营且已售出的容量价值就更高。AWS在这方面比几乎任何人都多，尽管它也需要新的站点。
云业务支付账单
第三季度，AWS销售额增长39%，达到460亿美元。其178亿美元的运营利润约占亚马逊281亿美元总运营利润的63%，而其销售额约占亚马逊总销售额的23%。其运营利润率从一年前的34.6%上升至38.7%。在亚马逊第三季度电话会议上，首席执行官Andy Jassy谈到AWS在未来两年每年增长40%，并表示它最终可能"成为一个万亿美元以上的业务。"
分析师预计亚马逊的归一化每股收益（EPS）将从2025年的7.17美元上升到2028年的13.99美元。
AWS在利润中占比的增长是亚马逊运营利润率自2021年以来大致翻倍（从5.3%到2025年的11.2%）的一个重要原因。
它在第三季度达到了创纪录的13.9%。
保持容量短缺代价高昂
当然，一个跟不上需求的云业务会持续投入以追赶。2025年，亚马逊1320亿美元的资本支出几乎耗尽了其运营产生的1400亿美元现金。
此后支出持续增长。截至9月30日的过去12个月，净资本支出达到2107亿美元，自由现金流从一年前的148亿美元净流入转为424亿美元净流出。管理层预计2026年现金资本支出约为2200亿美元，长期债务在今年上半年翻倍至1289亿美元。分析师预计自由现金流要到2028年才会再次转正。
短缺也是为什么这些支出应该会有回报的原因。管理层表示，服务器在不到三年的时间内达到收支平衡，使用寿命至少为五到六年，并且大部分AI容量至少签订了五年的合同。一台在插电前就已售出，并在不到三年内收回成本的服务器，是投入现金的好地方。
风险在于谁在进行大部分采购。OpenAI和Anthropic今年各自增加了1000亿美元或更多的AWS承诺支出，而亚马逊已向这两家公司投资了680亿美元，因此部分积压订单依赖于亚马逊资助的实验室。
稀缺的容量值得为之付费
在我看来，Garman刚刚给了投资者忍受亚马逊支出的最好理由。一个今天就能卖光其2027年芯片、并贡献亚马逊约63%运营利润的业务，有足够的空间来消化2200亿美元的资本支出预算，特别是如果地方阻力减缓了其他所有人的建设速度。而且投资者为这些盈利支付的代价比以前更低了：亚马逊的市盈率（P/E）已从34倍降至21倍。
下一个考验将在2月初到来，届时亚马逊将随第四季度业绩公布其2027年资本支出展望。如果资本支出持续增长速度快于AWS的营收，投资者将需要等到2028年之后才能看到自由现金流。
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