如何评估亚马逊股票：为何“分部加总法”是唯一诚实的方法

要点：

• AWS目前已发展成为一家年化营收达 1500 亿美元的企业，同比增长率达 28%，创下 15 个季度以来的最快增速，其本身就值得享有云行业的高估值倍数。
• 亚马逊广告业务的最近12个月（LTM）营收运行率已达720亿美元，其估值应参照Meta和Alphabet，而非与零售业务混为一谈。
• 对亚马逊整体采用综合市盈率会扭曲这三个业务板块的估值。
• “分部加总法”是唯一能为投资者提供准确评估框架的方法。

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大多数投资者看待亚马逊（AMZN）时，只将其视为一家公司。这是第一个错误。

实际上，亚马逊是由三个截然不同的业务板块组成的，它们共享同一股价。每个板块的增长速度各不相同，利润率也各不相同，而且每个板块都应采用独立的估值框架。

如果你将单一的市盈率倍数套用到整个公司，那你并不是在分析亚马逊，而是在猜测。

唯一客观的方法是“分部加总法”（SOTP）估值，即将公司拆分为核心业务板块，并为每个板块赋予适当的可比市盈率倍数。

第一季度的财报结果比以往任何时候都更清楚地说明了这一点。

AWS是人工智能经济的支柱

亚马逊网络服务（AWS）才是真正体现估值价值所在。

AWS在第一季度创造了376亿美元的营收，同比增长28%，亚马逊首席执行官安迪·贾西称这是15个季度以来的最快增长率。这意味着AWS的年化营收运行率已达1500亿美元。

换个角度来看：AWS目前以这一增速增长的基础，几乎是其上次达到如此高速增长时的两倍。

AWS第一季度营业利润达142亿美元。根据分部数据，按最近12个月（LTM）计算，AWS营业利润为482亿美元。这一利润率水平足以与全球任何高端软件业务相媲美。

在此，正确的估值框架应为企业价值与营业利润之比，并以微软的Azure和Alphabet旗下的谷歌云平台（GCP）作为可比对象。

若采用市场赋予这些企业的估值倍数，仅AWS一家企业的估值就可能远超1万亿美元。

人工智能这一维度绝非可有可无的背景噪音。AWS的人工智能收入同比增长率高达三位数。贾西在财报电话会议上表示，AWS的未完成订单总额达3640亿美元。这一数字甚至尚未包含近期宣布的、价值超过1000亿美元的与Anthropic达成的交易。

每位投资者都应关注的两个关键指标是AWS营收增长和营业利润率。当贾西谈及“AWS增长重启”和“AI服务采用率”时，这些绝非空谈。它们是衡量该业务板块盈利能力的主要前瞻性指标。

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北美零售业务是一台物流机器，而非科技公司

亚马逊北美零售业务第一季度营收达1041亿美元，同比增长12%。该业务板块的营业利润为83亿美元，利润率为7.9%。

若以企业价值与营收比为估值基准，沃尔玛（WMT）及其他大型零售同行才是亚马逊北美零售业务最合适的可比对象。

零售业属于高销量、低利润率的行业。该领域的投资逻辑并非追求爆发式增长，而是随着履约自动化效应随时间推移不断累积，实现利润率的稳步提升。

这种自动化趋势真实存在且正在加速。

亚马逊首席财务官布莱恩·奥尔萨夫斯基指出，15%的同比销量增长超过了仅为9%的履约成本增长。

随着规模的扩大，物流网络的效率也在不断提升。2026年投运的每座美国大型配送中心都将配备该公司最新一代机器人设备。

人工智能在零售领域发挥的作用与在AWS中如出一辙，只不过这里的回报体现为成本节约，而非营收增长。请密切关注每季度的北美营业利润率。这一单一数据将向您揭示自动化战略的执行成效。

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广告是值得获得Meta式估值倍数的“黑马”板块

这是亚马逊业务中大多数投资者长期低估的部分。

亚马逊广告业务第一季度营收达172亿美元，同比增长22%。按过去12个月（LTM）计算，广告营收现已达到720亿美元。这使其完全有资格与Meta Platforms和Alphabet并驾齐驱。

正确的评估框架应是以这两家广告巨头为基准的营收倍数。广告业务的成本结构与仓储和物流截然不同，其利润率远高于后者。

人工智能也在进一步推动广告业务形成良性循环。亚马逊在第一季度将“创意代理”（Creative Agent）——这一负责规划和执行整个广告创意流程的工具——扩展到了七个新市场。

此外，亚马逊还在其AI购物助手Rufus中推出了“赞助提示”功能。据贾西在电话会议上透露，在Rufus中与品牌提示互动的购物者中，近20%会继续围绕该品牌展开对话。

如果将广告业务剥离为独立业务，并采用类似Meta的营收倍数进行估值，其价值将高达数千亿美元。

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为何混合倍数法总是让亚马逊投资者失望

调出分部数据，情况便一目了然。

• AWS过去12个月（LTM）营业利润：482亿美元。
• 北美过去12个月（LTM）营业利润：320亿美元。
• 国际业务过去12个月（LTM）营业利润：52亿美元。

这三个业务板块的增长率、利润率结构和竞争格局截然不同。

将它们视为一个单一的混合实体，就好比同时拥有一个金矿、一家连锁超市和一家广告牌公司，却用相同的平均利润率对这三者进行估值。这种计算方式每次都会误导你。

一个客观的“分部加总估值法”（SOTP）模型会将各业务板块的独立估值相加，减去净债务，从而得出每股内在价值。这种计算方法得出的结果，几乎肯定会与综合市盈率所暗示的数值大相径庭。

亚马逊正同时面临多个重大业务转折点。要准确追踪这些变化，唯一的方法是根据各业务板块的自身情况进行观察，并为每个板块选择合适的可比对象。

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