核心要点
- 花旗周三将Adobe (ADBE)评级下调至卖出，目标价207美元，并警告称"硬重置"风险正在上升，该股今年已下跌25%。
- Adobe的远期市盈率仅为9.4倍，而其10年平均值为30倍，其股价已经反映了远低于分析师预测的增长速度。
- 要实现花旗的目标价，需要满足两个条件之一：Adobe的市盈率跌至十年最低，或者盈利预期下调约17%，这将使2027财年盈利低于2026财年。
- Adobe的2027财年业绩指引将在12月与新CEO一同公布，届时将显示盈利预期是否真的需要下调那么多。
Adobe今年已下跌25%，分析师仍在调降其目标价。
周三，花旗将其评级从中性下调至卖出，并将目标价从250美元下调至207美元。这是大约三周内的第三次评级下调。富国银行和汇丰银行在10月中旬分别将其评级下调至卖出和持有，目前最新的目标价在200美元至267美元之间。
然而，以9.4倍的远期市盈率来看，Adobe的股价已经反映了大量坏消息。花旗押注盈利预期仍有进一步下调空间。
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花旗认为2027财年预期过高
花旗分析师写道，他们"看到硬重置风险正在上升"。他们给出了四个理由：
- 领导层：Anil Chakravarthy将于12月1日接任CEO，同时CFO和数字媒体业务负责人职位均空缺。
- 战略：Adobe正通过Firefly等AI产品追求用户增长，而非提高Creative Cloud价格。花旗认为这将使2027财年年度经常性收入增长减少约200个基点，再加上Adobe消化此前涨价的影响，还会再减少50个基点。
- 需求：中小企业需求疲软，且面临来自基于网络和AI原生创意工具的更多竞争。
- 利润率：花旗将其2027财年非公认会计准则毛利率预期下调了70个基点，部分原因是Adobe尚未完全货币化的AI推理成本。
综合来看，花旗预计2027财年ARR增长约为5.3%，2028财年约为4.5%。这比华尔街的预测低约200至300个基点，花旗预计这一疲软前景将在Adobe下个月公布第四季度业绩时显现。
即使花旗也看到了一线希望："'硬重置'短期内会给股价带来压力，但将提供时间重建领导层、完善战略，并建立一个更可实现的基础以加速增长。"
华尔街仍预期两位数增长
市场共识尚未大幅变动。分析师预计归一化每股收益将从2025财年的20.94美元增长至2028财年的31.20美元：
根据38位和22位分析师的预期，这相当于2027财年增长约12%，2028财年增长约14%。
Adobe的估值像一家已停止增长的公司
市场并未为这种增长支付溢价。Adobe的远期市盈率仅为其过去十年通常水平的一小部分：
其10年平均值为30倍，并在2020年9月达到52倍。其市盈率唯一低于当前水平是在今年6月，当时触及7.5倍。
按照30倍的平均水平，Adobe 248.48美元的最新收盘价仅对应8.37美元的每股收益。这还不到分析师对2027财年预期27.43美元的三分之一。
即使Adobe在2028财年达到市场共识，今天的股价也仅为该年每股收益的8.0倍。
这是一个严峻的预测。
花旗207美元的目标价比最新收盘价低17%。如果市盈率保持不变，该目标价需要盈利预期下调约17%。
这将使2027财年每股收益降至22.85美元附近，低于分析师对本月底结束的财年预期的24.48美元。
如果盈利预期保持不变，207美元对应2027财年每股收益的7.5倍，与6月份触及的10年低点相同。
自由现金流持续攀升
Adobe的自由现金流在过去十年增长了近五倍，仅在2023财年出现过一次下滑：
2025财年的98.5亿美元较上年增长25%。这也相当于Adobe 979亿美元市值的约十分之一。
较低的市盈率可能成为新常态
我不会指望市盈率再次达到30倍。Adobe在过去十年获得这一平均值时，其定价能力无人质疑。
花旗现在描述的是，一家公司为了赢得用户而放弃提价，同时还要支付AI推理成本。如果AI工具正在削弱Adobe的定价能力，那么旧的平均值会使股票看起来比实际更便宜。
尽管如此，该股并不需要接近30倍市盈率，在9.4倍时就已经很便宜了。
预期门槛已经很低
在我看来，Adobe的股价已经反映了花旗警告的大部分硬重置风险。花旗关于2027财年指引可能令人失望的看法或许是对的。但其207美元的目标价需要盈利预期降至低于今年的水平。
我的解读是：ARR增长放缓几个百分点以及毛利率下调70个基点，并不足以导致盈利下调17%，尤其是在自由现金流仍在增长的情况下。
当然，一位没有CFO的新任CEO有充分理由在12月设定一个较低的目标。如果指引足够疲软，股价可能会变得更便宜。
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