核心要点
- 做空英伟达的Culper Research称，英伟达2026财年超过20%的计算收入来自通过芯片转售流入的中国市场。英伟达则表示，上季度对中国的Hopper架构芯片出货量占数据中心收入不到1%。
- 两者可能都成立：如果芯片先卖给东南亚买家，之后再转运至中国，英伟达不会将其记为对华销售。
- 其他买家可以吸收Culper估算的大部分影响，且英伟达在失去中国特供版H20芯片销售后，利润率在一个季度内就恢复了。
- 该股目前15倍的远期市盈率处于五年低点，股价已反映了大量担忧。国会正在讨论的出口管制规则是更大的风险。
英伟达 (NVDA) 面临一个中国问题，但没人就其规模达成一致。
做空该股的Culper Research在5月于 X平台发帖 称，其认为“英伟达2026财年超过20%的计算收入仍是通过非法GPU转移和东南亚中间商由中国市场驱动的。”
英伟达在 截至7月26日的季度文件 中表示，对中国的Hopper架构芯片出货量占数据中心收入不到1%。
这两个数字衡量的并非同一件事。
两个数字对英伟达而言可能都成立
在英伟达董事会就有关黄仁勋成为外国情报活动目标的报道展开独立调查后，这个问题再次浮出水面。《纽约时报》曾报道他与Megaspeed（一家曾因涉嫌向中国走私芯片而受到美国商务部调查的新加坡公司）一名前高管的关系。
英伟达的数字涵盖了一个产品线在一个季度内的情况。Culper的数字则涵盖了一整年的计算需求。而且，如果新加坡或马来西亚的买家购买了芯片，之后再转运，英伟达会将其记为对华以外的销售。Culper试图统计的是芯片最终的去向。
有证据表明存在漏洞。据报道，Megaspeed的马来西亚关联公司 在2024年6月至2026年2月期间购买了至少48亿美元 搭载英伟达芯片的AI设备。彭博社周二报道称，文件显示中国的月之暗面（Moonshot AI）在8月签署合同，租用位于中国西部的32台搭载英伟达B300芯片的服务器，这些服务器价值4.32亿元人民币（约合6480万美元）。月之暗面对这些文件提出异议。
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如果芯片能找到其他买家，Culper的数字伤害较小
数据中心计算收入在截至2026年1月的财年为 1624亿美元 ，因此Culper的说法相当于约320亿美元。如果英伟达能在没有长时间延迟或降价的情况下重新分配供应，其他买家可以缓冲这一影响。分析师预计，到截至2029年1月的财年，收入将增长超过三倍：
英伟达的前景展望已经假设没有来自中国的数据中心计算收入，管理层表示，限制其下个财年约70%增长指引的是供应，而非需求。
它以前也失去过中国市场。在2025年4月的限制措施阻止其中国特供版H20芯片销售后，英伟达计提了45亿美元的费用。该季度毛利率降至60.5%，但下一季度就反弹了：
H20芯片是为单一市场打造的。而被东南亚中间商拒之门外的Blackwell芯片，可以供应给任何仍在等待AI云芯片供应的客户。
更大的风险在华盛顿。由参议员吉姆·班克斯与伊丽莎白·沃伦共同发起的 《AI OVERWATCH法案》 要求美国商务部认证先进芯片的买家不会支持对手的军事力量，该法案已纳入参议院的国防法案中。该法案也将加速受信任的美国公司向盟友的出口，但更严格的审查可能会减缓对其他所有客户的销售。
15倍的市盈率，英伟达股价已反映了大量担忧
英伟达的远期市盈率已降至15倍，为五年低点，远低于其36倍的平均水平：
即使Culper是对的，所涉及的中国收入问题，其重要性也低于国会可能使海外销售更难达成这一点。而且，在这个估值倍数下，大量坏消息已经反映在股价中了。英伟达将于11月17日发布财报。如果管理层无法明确说明其东南亚芯片的最终去向，国会可能会在国防法案中为其做出决定。
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