주요 요점
- S&P는 지난주 인수 활동과 주주환원 증가를 이유로 Salesforce의 신용등급을 A+에서 A로 하향 조정했으며, 안정적 전망은 유지했습니다.
- Salesforce는 올해 초 Fin을 36억 달러에 인수한 데 이어, 10월에 약 56.6억 달러에 Braze를, 11월에 Cresta를 인수하기로 합의했습니다.
- Informatica는 Salesforce의 예상 성장률에 약 4포인트 이상을 기여하는 반면, ServiceNow는 지난 분기 매출이 20.5% 증가했습니다.
- 12월 초에 발표될 예정인 3분기 실적은 경영진이 계속 약속해 온 내생적 매출 재가속을 보여줘야 합니다.
Salesforce (CRM)는 지난주 신용등급 하향 조정을 받았으며, 그 이유는 거래 기록에서 확인할 수 있습니다.
S&P 글로벌 레이팅스는 11월 4일 회사의 등급을 A+에서 A로 낮췄습니다. 해당 기관은 증가하는 인수 활동과 주주환원을 지적했습니다. 그러나 안정적 전망은 유지했으며, 구독 매출과 이익이 성장할 것으로 여전히 예상하고 있습니다.
이 등급 하락은 Salesforce가 비공개 음성 AI 기업인 Cresta를 인수하기로 합의한 지 이틀 후에 발생했습니다. 그보다 2주 전에는 고객 참여 플랫폼인 Braze (BRZE)를 현금 약 56.6억 달러에 인수하는 거래를 체결했습니다. Braze 주가는 당일 50% 이상 급등했습니다.
Salesforce 주가는 지난주 대부분 하락했습니다. 한편, ServiceNow (NOW)는 3분기 매출이 20.5% 증가했는데, 이는 Salesforce의 속도보다 거의 두 배에 가깝습니다.
세 건의 거래와 한 번의 등급 하락
레버리지는 올해 단계적으로 증가했습니다:
- 3월, Salesforce는 250억 달러 규모의 가속 주식매입을 자금 조달하기 위해 250억 달러의 시니어 노트를 발행했습니다.
- 6월, Contentful에 대한 별도 거래와 함께 약 36억 달러에 Fin을 인수하기로 합의했습니다.
- Braze와 Cresta 인수가 10월과 11월에 이어졌습니다. Salesforce는 Cresta의 가격을 공개하지 않았으며, The Information은 이를 27억 달러로 보도했습니다.
Moody's는 이미 3월에 부채로 자금을 조달한 주식매입을 이유로 Salesforce의 등급을 A2로 낮춘 상태였습니다. 따라서 S&P는 사실상 몇 달 전에 이미 변화한 재무 상태표를 따라잡은 셈입니다.
두 기관 모두 여전히 회사를 투자등급으로 견고하게 평가하고 있습니다. 그러나 Braze와 Cresta 모두 2월에 시작되는 2028회계연도에 인수가 완료될 것으로 예상되므로, 비용 청구는 아직 끝나지 않았습니다.
성장을 기다리며 성장을 사다
이론적으로, 각 거래는 공백을 메웁니다. Braze는 약 2,770개 고객을 위한 실시간 메시징 기능을 Marketing Cloud에 가져오고, Cresta는 Marriott와 Comcast가 사용하는 음성 에이전트를 Service Cloud에 추가합니다.
Futurum Equities의 Shay Boloor는 Reuters에 "Braze는 Salesforce에 마케팅 사업이 역사적으로 부족했던 실시간 참여 계층을 제공한다"고 말했습니다.
내생적 성장은 더 어려운 질문입니다. 2분기 매출은 11% 증가한 113억 달러였지만, Informatica가 4억 5600만 달러를 기여했습니다. 3분기 가이던스는 11%에서 12%의 성장을 예상하며, 그 중 약 4포인트 이상 역시 Informatica에서 비롯됩니다.
두 소프트웨어 리더를 나란히 놓고 보면 그 격차를 놓치기 어렵습니다...
ServiceNow는 지난 분기 구독 매출이 21% 증가했습니다. 이 속도는 인수를 더해도 Salesforce의 높은 한 자릿수 내생적 성장이 느리게 보이게 만듭니다.
AI는 가장 밝은 부분입니다. Agentforce와 Data 360 ARR은 거의 39억 달러에 달해 210% 이상 증가했습니다. CFO Robin Washington은 새로운 계약이 4년 만에 가장 빠른 속도로 성장하며 Salesforce가 "하반기 내생적 매출 재가속 궤도에 있다"고 말했습니다.
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현재 현금 흐름은 더 많은 역할을 담당한다
Salesforce는 2027회계연도 자유현금흐름을 약 4~5% 증가에 그칠 것으로 예상합니다. 이 현금은 이제 배당금, 주식매입, 3월 발행 채권에 대한 이자, 그리고 발표된 90억 달러 이상의 거래를 충당해야 합니다.
그렇다면 이미 주주에게 돌아간 현금은 얼마나 될까요?
2분기 자유현금흐름은 81% 증가한 11억 달러였습니다. 그럼에도 불구하고, 주식매입은 사업이 분기에 창출하는 금액을 훨씬 초과했습니다.
수익성은 문제가 아닙니다. Salesforce는 2분기에 34.1%의 비-GAAP 영업이익률을 기록했으며, 연간 기준으로 34.3%를 예상하고 있습니다.
제 생각: A 등급은 여전히 충분한 여유를 남겨두므로, 등급 하락 자체는 큰 변화를 가져오지 않습니다. 문제는 순서입니다. Salesforce는 내생적 매출이 한 자릿수에 머물러 있는 동안 주식매입을 위해 차입하고 성장을 사고 있습니다. 만약 Agentforce가 계속해서 자본을 증식(compounding)한다면, 이 거래들은 현명한 가속제로 보일 것입니다. 그렇지 않다면, 이는 성장률을 임대하는 비싼 방법이 될 것입니다.
12월 초에 발표될 예정인 3분기 실적이 시험대입니다. 경영진은 매출을 114.2억 달러에서 115억 달러, cRPO 성장률을 약 14%로 예상했으며, 이 cRPO 수치는 Contentful와 Fin을 제외한 것입니다. 여기서 깔끔한 실적 초과는 내생적 엔진이 작동하고 있음을 말해줄 것입니다.
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