Oracle, 3일 만에 텐센트와의 70억 달러 계약과 마이크로소프트 계약을 잃었다: 매도할 것인가, 매수할 것인가?

핵심 요약

• 마이크로소프트가 오라클로부터 AI 연산 능력을 임대한 2023년 계약을 종료하고 있으며, 이는 오라클이 텐센트와의 70억 달러 칩 임대 계약을 취소했다는 보도가 나온 지 이틀 만의 일이다.
• 오라클은 약 200억 달러 규모의 주식과 채권을 발행했으며, 2030 회계연도까지의 전체 자금 조달 한도를 설정한 지 5일 만에 모두 사용했다.
• 오라클은 구형 GPU에 대한 수요가 "여전히 강력하다"고 밝혔지만, 6,640억 달러 규모의 백로그는 수익의 약 5분의 1 수준으로 마이크로소프트의 백로그와 거의 비슷한 규모다.
• 12월 중순 발표 예정인 회계 2분기 실적은 클라우드 성장률 65~71%와 백로그가 유지되는 모습을 보여줘야 한다.

오라클 (ORCL)은 지난 한 주 동안 힘든 시간을 보냈으며, 그 피해의 거의 대부분은 자체 실적에서 비롯된 것이 아니다.

수요일, 파이낸셜 타임스는 미국 당국이 우려를 제기한 후 오라클이 텐센트 홀딩스 (0700)와의 70억 달러, 5년짜리 칩 임대 계약을 취소했다고 보도했다. 이틀 후, 블룸버그는 마이크로소프트 (MSFT)가 오라클로부터 AI 연산 능력을 임대한 2023년 계약을 종료하고 있다고 보도했다.

이 두 보도는 모두 오라클이 10월 30일 종가 대비 11% 할인된 주당 116달러에 100억 달러 규모의 주식을 판매한 직후에 나왔다.

오라클은 마이크로소프트 관련 보도에 반박했다. 한 대변인은 로이터에 "OCI의 AI 인프라에 대한 수요는 여전히 강력하며, 이는 구형 GPU에 대해서도 마찬가지"라고 말했다.

이는 사실일 수 있다. 그럼에도 더 큰 질문은 이러한 계약 이탈이 6,640억 달러 규모의 백로그에 대해 시사하는 바가 무엇인가이다.

5일 만에 소진된 자금 조달 한도

여기서 사건의 순서가 중요하다:

• 11월 2일: 오라클이 8,620만 주를 주당 116달러에 발행하고 100억 달러 규모의 시니어 노트를 발행하여 약 200억 달러를 조달했다.
• 11월 4일: 동남아시아 데이터센터에 배치된 약 10만 개의 고급 AI 칩을 포함한 텐센트 임대 계약이 취소된 것으로 알려졌다.
• 11월 6일: 마이크로소프트가 구형 엔비디아 칩을 구동하는 임대 오라클 서버를 전환하고 있는 것으로 알려졌다.

자금 조달은 내가 계속해서 돌아보게 되는 부분이다. 10월 28일, 오라클은 2027 회계연도부터 2030년까지의 새로운 자본시장 자금 조달 한도를 200억 달러로 설정했으며, 이를 주식과 채권으로 균등하게 분할했다. 5일 후, 오라클은 전액을 조달했다.

그 이후로 주가는 변동성이 심해졌다...

자금을 선제적으로 조달함으로써 향후 증자에 대한 압력(overhang)을 해소했다. 그러나 이는 동시에 오라클이 2030 회계연도까지 새로운 자본시장 예산을 전혀 갖지 못하게 만든다.

백로그의 부담이 더 커졌다

8월 31일에 종료된 오라클의 회계 1분기는 서류상으로는 강력해 보였다. 매출은 30% 증가하여 193억 달러를 기록했으며, 클라우드 인프라 매출은 121% 급등하여 74억 달러를 기록했다. 오라클은 또한 300억 달러 이상의 새로운 AI 클라우드 계약을 체결하여 잔여 성과 의무를 6,640억 달러로 끌어올렸다.

이 백로그는 규모 면에서 마이크로소프트의 것과 비슷하다. 마이크로소프트는 지난 분기에 923억 달러의 매출과 48%의 애저 성장률을 기록하면서 6,770억 달러 규모의 상업용 잔여 성과 의무를 보고했다. 오라클은 비슷한 규모의 부채를 수익의 약 5분의 1 수준으로 떠안고 있다.

따라서 손실된 모든 계약은 면밀한 검토를 받게 된다. 블룸버그는 마이크로소프트 계약의 규모를 확인할 수 없었으며, 그 연산 능력은 노후화된 칩에서 운영되었다. 오라클은 또한 9월에 4년 된 GPU에 대한 계약을 20% 프리미엄으로 갱신하고 있다고 밝혔다. 텐센트의 70억 달러 계약이 백로그에 완전히 포함되었다 하더라도, 이는 백로그의 약 1%에 불과할 것이다.

그렇다면 이 백로그를 수익으로 전환하는 데 드는 비용은 얼마나 될까?

오라클은 해당 분기에 약 285억 달러를 자본 지출로 사용했으며, 이는 매출의 약 1.5배에 해당한다.

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고객이 차액을 조달해야 한다

1분기 자유 현금 흐름은 영업 현금 흐름이 184% 증가하여 230억 달러를 기록했음에도 불구하고 마이너스 50억 달러를 기록했다. 부채도 함께 쌓여 왔다.

8월 말 기준 지급어음 및 기타 차입금은 1,253억 달러에 달했으며, 이는 2026 회계연도 매출 674억 달러에 대비한 수치이다.

오라클은 자본 지출이 2027 및 2028 회계연도에 정점을 찍을 것으로 예상하며, 2029 회계연도부터는 성장이 자체 조달될 것으로 기대한다. 외부 예산이 소진된 상황에서, 공급업체 금융, 고객 제공 하드웨어 및 선불금이 나머지를 충당해야 한다. 취소된 임대 계약이나 갱신되지 않은 계약은 그 고객 자금의 일부를 테이블에서 빼앗아 간다.

제 의견: 마이크로소프트의 이탈은 노후화된 하드웨어를 포함하기 때문에 협소해 보이며, 텐센트 손실은 워싱턴의 압력에서 비롯되었다. 그 자체로는 어느 것도 수요 전망을 크게 바꾸지 않는다. 나를 괴롭히는 것은 여유의 부족이다. 오라클은 4년치 자금 조달 한도를 일주일도 채 되지 않아 소진했기 때문에, 이제 실행은 거의 완벽에 가까워야 한다. 이 하락장에서 매수하기 전에 증거를 기다릴 것이다.

다음 검문소는 12월 중순 발표 예정인 오라클의 회계 2분기 실적이다. 오라클은 매출 성장률 30~34%, 클라우드 성장률 65~71%, 비-GAAP 주당순이익 1.85~1.93달러를 가이드라인으로 제시했다. 백로그가 6,640억 달러 이상을 유지하는지, 현금 소모가 좁아지기 시작하는지 주목해야 한다.

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