핵심 요약
- Oracle의 CFO 힐러리 맥슨은 CNBC와의 인터뷰에서 Oracle이 2028 회계연도 후반에 현금 흐름이 흑자로 전환되고 2029 회계연도에 300억 달러 이상의 자유 현금 흐름을 창출할 것이라고 밝혔습니다. 이는 Oracle이 텐센트 거래를 잃은 지 며칠 만에 나온 발언입니다.
- 그녀의 주장은 자본 지출이 정점에 도달한다는 데 기반을 두고 있습니다. Oracle은 최근 200억 달러 조달이 필요한 외부 자금의 전부라고 밝혔으며, 따라서 지출 증가는 멈추고 6,640억 달러의 백로그가 수익으로 전환되기 시작해야 합니다.
- 애널리스트들은 2029 회계연도에 175억 달러의 자유 현금 흐름을 예상하며, 이는 목표치보다 훨씬 낮은 수준입니다. 또한 총 부채는 8월 31일 기준 1,691억 달러에 달했습니다.
- 새로운 자금 조달에 대한 한계는 주가 하락이 시사하는 것보다 회전 국면을 더 믿을 만하게 만듭니다. 주요 위험 요인은 OpenAI의 지불 능력입니다.
Oracle (ORCL)은 CFO가 방송에 나오기 전에도 잔인한 한 주를 보냈습니다. 3일 만에 약 70억 달러 규모의 텐센트 거래와 Microsoft (MSFT)와의 계약을 잃었습니다.
11월 10일, 힐러리 맥슨은 CNBC의 'Squawk on the Street'에서 데이비드 페이버와 인터뷰를 가졌습니다. 이는 그녀가 Oracle CFO로서 처음으로 진행한 방송 인터뷰였으며, 회복 시점에 대한 날짜를 제시했습니다.
"우리는 완전히 자금을 조달했으며, 28년도 후반에 현금 흐름이 흑자로 전환되고, 29년도에 300억 달러 이상의 자유 현금 흐름을 창출할 것입니다"라고 그녀는 말했습니다.
이는 2026 회계연도(2026년 5월 종료)에 237억 달러의 자유 현금 흐름을 소진한 회사로서는 상당한 약속입니다.
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애널리스트들도 회전 국면을 예상하지만, 규모는 더 작을 것
애널리스트들도 Oracle의 자유 현금 흐름이 반등할 것으로 이미 예상하고 있습니다. 다만 그 시점이 맥슨보다 늦고 규모도 더 작을 것으로 봅니다:
합의 추정치는 Oracle이 2027 회계연도에 347억 달러, 2028 회계연도에 270억 달러를 추가로 소진할 것으로 봅니다. 그 후 2029 회계연도(2029년 5월 종료)에 자유 현금 흐름이 175억 달러로 전환됩니다. 맥슨의 "300억 달러 이상"은 이보다 약 125억 달러 높은 수치입니다.
그녀의 시점도 월스트리트보다 앞서 있습니다. Oracle의 2028 회계연도 후반기는 2027년 12월부터 2028년 5월까지로, 그녀는 이를 "우리에게는 거의 27년 달력에 가깝다"고 표현했습니다. 애널리스트들은 여전히 해당 연도 전체를 적자로 예상하고 있습니다.
애널리스트들은 그녀가 제시한 2030 회계연도 목표인 매출 2,250억 달러 이상과 주당 순이익 21달러에는 동의하고 있습니다. 합의 추정치는 2,254억 달러와 20.78달러입니다. 확신이 덜한 부분은 현금 흐름입니다.
자본 지출(Capex)이 정점에 도달해야 한다
현금 소진은 Oracle이 AI 데이터 센터를 최대한 빠르게 구축하는 데서 비롯되며, 자본 지출이 이를 보여줍니다:
자본 지출은 2022 회계연도의 45억 달러에서 2026 회계연도 557억 달러로 증가했습니다. 경영진은 올해 회계연도에 900억~950억 달러, 또는 고객 선불금을 제외하면 최대 700억 달러로 가이드하고 있습니다. 고객들이 선불금을 더 많이 지불하고 있습니다: Oracle은 1분기에 114억 달러의 선불금을 수금했으며, 해당 분기에 체결된 300억 달러 이상의 계약은 Oracle 자본이 전혀 필요하지 않다고 밝혔습니다.
이것이 맥슨이 약속하는 정점입니다. 페이버는 Oracle 투자자 데이의 메시지를 "우리는 200억 달러를 조달하고 그걸로 끝낸다"고 요약했습니다. 며칠 만에 Oracle은 100억 달러의 주식과 100억 달러의 채권을 판매했습니다. 맥슨은 Oracle이 신속하게 움직인 이유에 대해 "완전히 자금을 조달한 하이퍼스케일러 중 첫 번째가 되는 데 진정한 가치가 있다고 생각했다"고 말했습니다.
부채가 먼저 왔다
문제는 Oracle이 이미 이 정도까지 오기 위해 막대한 차입을 했다는 점입니다:
리스 포함 총 부채는 2022 회계연도의 759억 달러에서 2026 회계연도 1,674억 달러로 증가했으며, 8월 31일 기준 1,691억 달러에 달했습니다. 7월, S&P는 Oracle의 신용등급을 BBB-로 하향 조정했으며, 이는 정크 등급보다 한 단계 위입니다. S&P는 2029 회계연도까지 긍정적인 영업 자유 현금 흐름으로의 전환 경로가 보이지 않으면 추가 하향 조정 가능성을 언급했습니다. 이는 맥슨이 목표로 삼은 연도와 동일합니다.
'빅 쇼트'로 유명해진 투자자 스티브 아이즈먼은 Oracle의 재무 상태표에 대해 강하게 비판해 왔습니다. 그럼에도 불구하고, 그는 The Real Eisman Playbook에서 "만약 AI 이야기가 성공한다면, 이 모든 레버리지는 단순히 좋은 투자로 보일 것"이라고 말했습니다.
모든 것은 OpenAI를 통해 흐른다
그 이야기가 성공할지 여부는 다른 어떤 고객보다도 한 고객에 달려 있습니다. S&P는 OpenAI가 Oracle 백로그의 약 절반을 차지한다고 추정했으며, 이 백로그는 8월 31일 기준 6,640억 달러로, 1년 전 4,550억 달러에서 증가했습니다. 아이즈먼은 이것이 매도세의 배경이라고 생각합니다: "고점 대비 주가는 약 70% 하락했습니다. 그 하락은 시장이 OpenAI에 대한 과도한 의존을 인지했기 때문입니다."
지난주 손실은 우려를 더했습니다. 파이낸셜 타임스는 Oracle이 트럼프 행정부의 압력으로 약 70억 달러(백로그의 약 1%) 규모의 텐센트 리스 계약을 포기했다고 보도했습니다. Microsoft의 이탈은 규모보다 더 중요합니다. 블룸버그에 따르면(계약 가치는 확인되지 않음), Microsoft는 구형 Nvidia 칩을 구동하는 임대한 Oracle 서버를 사용 중단하고 있습니다. Oracle은 9월에 갱신 예정인 GPU(대부분 4년 이상 된 제품)가 20% 프리미엄으로 갱신되거나 재판매되었다고 밝혔습니다. Oracle 대변인은 로이터에 수요가 "여전히 강력하며, 이전 세대 GPU에 대해서도 마찬가지"라고 전했습니다.
자금 조달 한계가 중요한 점이다
결론: 200억 달러 한계가 맥슨이 말한 가장 중요한 부분입니다. 투자자들에게 자금 조달이 끝났다고 말한 회사는 지출이 정점에 도달하게 내버려둬야 합니다. 월스트리트는 이미 2029 회계연도에 자유 현금 흐름이 흑자로 전환될 것으로 보고 있습니다. 나는 그녀의 "300억 달러 이상"보다는 애널리스트들의 수치에 더 가까운 결과가 나올 것으로 예상합니다. 하지만 주가는 지출이 절대 정점에 도달하지 않는 것처럼 가격이 책정되어 있으며, 나는 그것이 덜 가능한 결과라고 생각합니다.
위험은 명확합니다: 만약 OpenAI가 계속 지불할 수 없다면, Oracle은 수익 없이 부채와 리스만 남게 됩니다. 첫 번째 진짜 검증은 12월 중순에 발표될 Oracle의 2분기 실적에서 이루어질 것입니다. 순 자본 지출이 700억 달러 페이스 내에 머무르는지, 그리고 새로운 백로그가 OpenAI가 아닌 다른 고객들로부터 나오는지 주목해야 합니다.
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