주요 요점
- MSCI이 11월 30일 장 마감 후 회사를 글로벌 지수에서 제외하겠다고 발표한 후 Strategy 주가가 하락했습니다.
- Strategy에 따르면 MSCI 추종 펀드가 약 1,300만 주를 보유하고 있으며, JPMorgan은 다른 지수 제공사들이 따라올 경우 최대 88억 달러의 자금 유출이 발생할 수 있다고 추정했습니다.
- Strategy는 올해 주식 매각을 통해 주로 212.3억 달러를 조달했으므로, 패시브 구매자들을 잃는 것은 비트코인 자금 조달 방식에 위협이 됩니다.
- 우선주 배당금은 지난 분기에 4억 1,960만 달러로 3배 증가했으며, 11월 30일 이후의 주간 제출 서류는 주식 매각이 여전히 비트코인 구매 자금을 조달하는지 보여줄 것입니다.
Strategy (MSTR) 주가는 MSCI (MSCI)이 회사를 글로벌 지수에서 제외하겠다고 발표한 후 수요일 시간외 거래에서 2.5% 하락했습니다. 주가는 목요일 비트코인이 약세를 보이면서 계속 하락했습니다.
MSCI은 Strategy가 운영 기업보다는 투자 펀드에 더 가깝다고 판단했습니다. 또 다른 비트코인 재무 보유 기업인 일본의 Metaplanet (3350.T)과 영국의 우라늄 보유 기업 Yellow Cake도 MSCI 지수에서 제외됩니다.
시기가 아쉽습니다. 불과 2주도 채 되지 않아, Michael Saylor 회장은 3분기 실적 발표에서 "우리는 다음 비트코인 강세장의 시작점에 있다"고 말했습니다.
그러나 지수 제공사들은 강세장에 크게 관심을 두지 않습니다. 그들은 회사가 실제로 무엇을 하는지에 관심을 둡니다.
MSCI, 재무 보유 모델에 불리한 규정 적용
MSCI은 처음에 디지털 자산이 총 자산의 절반 이상을 차지하는 기업을 제외하는 방안을 제안했습니다. 이후 이를 비운영 기업에 대한 검토로 확대했고, Strategy는 이 검토를 통과하지 못했습니다.
이 결정이 숫자로 무엇을 의미하는지 살펴보겠습니다:
- MSCI USA 및 MSCI World 지수에서의 제외는 11월 30일 장 마감 후 발효됩니다.
- Strategy에 따르면 MSCI 추종 펀드가 약 1,300만 주, 즉 발행 보통주의 3.1%를 보유하고 있습니다.
- JPMorgan은 약 28억 달러의 자금 유출을 추정했으며, 다른 지수 제공사들이 따라올 경우 최대 88억 달러까지 증가할 수 있다고 봅니다.
Strategy는 이를 예상하고 수개월 동안 MSCI에 이 규정을 철회하도록 로비를 벌였습니다.
이번 매물은 큰 상승세를 일부 깎아내기도 합니다. 주가는 3분기에 76% 상승했으며, 이는 비트코인의 43% 상승률을 훨씬 앞섰습니다...
그러한 레버리지는 양방향으로 작용하며, 지금은 주주들에게 불리하게 작용하고 있습니다.
주식 매각으로 비트코인 자금 조달
지수 편입이 왜 그렇게 중요할까요? Strategy는 비트코인 구매 자금을 주로 신주와 우선주 매각으로 조달합니다.
회사는 10월 25일까지 올해 212.3억 달러의 자본을 조달했습니다. 시장 가격 발행 프로그램(ATM)만으로도 3분기에 순수익 54.1억 달러를 조달했습니다.
이러한 메커니즘은 구매자들이 주식에 프리미엄을 지불할 때 가장 잘 작동합니다. 패시브 펀드는 꾸준한 보유자였지만, 11월 30일 이후에는 사라질 것입니다.
이러한 자금 조달은 모두 발행 주식 수를 증가시킵니다:
그럼에도 불구하고, 신주 발행은 구매한 비트코인의 속도를 따라가지 못했습니다. Strategy의 BTC 수익률은 10월 25일까지 올해 (3.7)%였으므로, 주당 비트코인 보유량은 실제로 감소했습니다.
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배당금이 위험을 높이다
소프트웨어 사업은 이야기에 거의 영향을 미치지 않습니다. 3분기 매출은 3% 감소한 1억 2,540만 달러를 기록했고, 총이익률은 71%로 소폭 상승했습니다.
비트코인 평가이익 209.1억 달러가 기록적인 희석 주당순이익 44.75달러를 이끌었으며, 이는 1년 전 8.42달러에서 증가한 수치입니다. 그러나 이러한 이익은 빠르게 역전됩니다. 10월 23일 기준 81,200달러의 비트코인 가격은 Strategy의 평균 매입 비용 75,446달러보다 불과 7.6% 높은 수준이었습니다.
한편, 고정 지출은 계속 증가하고 있습니다. 우선주 배당금은 3분기에 1년 전 1억 3,990만 달러에서 3배 증가한 4억 1,960만 달러를 기록했습니다. 재무 최고책임자(CFO) Andrew Kang이 11월 5일 사임하면서 재무 리더십도 변화하고 있습니다.
그렇다면 안전 장치는 얼마나 두꺼울까요?
9월 30일 기준 현금 및 단기 투자는 59억 달러에 달했습니다. Strategy는 자사의 USD 자산이 3.4년 분의 배당금과 이자를 충당할 수 있다고 밝혔지만, 배당금과 STRC 자사주 매입을 지원하기 위해 올해 4억 3,180만 달러 상당의 비트코인을 매각하기도 했습니다.
제 생각: 강제 매도는 주식의 약 3%에 불과해 관리 가능해 보입니다. 더 큰 비용은 계속해서 주식을 발행해야 하는 기업에 대한 자연스러운 구매자층이 얇아진다는 점입니다. 저는 이번 하락세를 저평가라고 부르기 전에, Strategy가 현금 보유고를 고갈시키지 않고 새로운 비트코인 자금을 조달할 수 있다는 증거를 원할 것입니다.
11월 30일 장 마감이 첫 번째 시험대입니다. 그 이후 Strategy의 매주 월요일 제출 서류는 새로운 주식 매각이 여전히 비트코인 구매 자금을 조달하는지 보여줄 것입니다.
그렇다면 Strategy 주식의 실제 가치는 얼마일까요?
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