주요 요점
- IREN은 11월 2일 Cipher Digital의 실적이 컨센서스를 하회한 후 4% 하락했으나, 다음날 아침 AI 데이터센터 주식이 반등하면서 10% 급등했습니다.
- 컨퍼런스콜에서 Cipher는 변경 주문과 높아진 건설 비용으로 인해 임대 계약을 재협상하지 않았다면 비용 대비 수익률(yield on cost)이 약 15%에서 약 13%로 떨어졌을 것이라고 밝혔습니다.
- IREN은 올 회계연도에 250억~300억 달러의 자본지출(capex)을 계획하고 있으며, 그 대부분은 Microsoft 계약을 위한 Dell의 GPU입니다. 회사는 이미 새로운 배포 비용이 15~20% 더 높아질 것이라고 밝혔습니다.
- IREN은 대출 기관과 고객이 건설 비용의 대부분을 계속 지불하는 한 더 높은 비용을 감당할 수 있으므로, 목요일 실적 발표에서 가장 중요한 것은 자금 차이(funding gap)와 발행 주식 수입니다.
IREN (IREN)은 월요일 Cipher Digital (CIFR)의 실적이 컨센서스를 하회한 후 4% 하락했습니다. 그런 다음 화요일 아침 AI 데이터센터 주식이 매각세 이후 반등하면서 10% 급등했습니다.
IREN에게 Cipher의 실적 발표에서 가장 중요한 숫자는 비용입니다. IREN은 목요일 11월 5일 장 종료 후 회계연도 1분기 실적을 발표할 예정이며, 그 자체 건설 규모는 훨씬 더 큽니다. 두 회사가 이 실적에 이해관계를 가지고 있습니다. Microsoft (MSFT)는 IREN의 AI 클라우드의 중심에 있는 97억 달러 규모의 5년 계약을 체결했습니다. Dell Technologies (DELL)은 그 계약이 실행되는 GPU를 IREN에 판매합니다.
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Cipher의 비용이 초과되었습니다
Cipher의 3분기 매출은 2,670만 달러로 비트코인 채굴 수익이 감소하여 추정치에 미치지 못했습니다. Keefe Bruyette는 같은 날 그룹 전반에 대한 목표주가를 하향 조정했습니다.
더 큰 소식은 컨퍼런스콜에서 나왔습니다. Cipher의 Barber Lake 캠퍼스에서 임차인이 건설 중 요구사항을 변경하여 약 4억 900만 달러의 변경 주문 비용이 발생했습니다. Cipher는 10년 임대 계약 연장을 조건으로 그 중 3억 5,900만 달러를 자체적으로 지불하기로 합의했습니다. Cipher는 이 거래가 없었다면 변경 주문, 인플레이션 및 인건비 상승으로 인해 IT 메가와트당 비용이 자금 조달한 1,040만 달러에서 1,230만 달러로 올라갔을 것이라고 말했습니다. 비용 대비 수익률(yield on cost)은 약 15%에서 약 13%로 떨어졌을 것입니다.
경영진은 컨퍼런스콜에서 임차인이 "매우 상당한 변경 주문을 할 경우, 이는 비용과 일정에 파급 효과를 미친다"고 말했습니다.
공매도자 짐 채노스는 컨퍼런스콜 내용을 인용한 X 게시물에 답변했으며, 그의 답변은 이렇게 끝났습니다: "믿기 어렵네요."
IREN은 자체 클라우드를 위해 건설하므로 GPU를 포함한 전체 비용을 지불합니다. 그리고 이미 그 비용이 오르고 있다고 밝혔습니다. 8월 컨퍼런스콜에서 경영진은 올 회계연도 새로운 배포를 위한 데이터센터 및 GPU 비용이 15~20% 더 높아질 것으로 예상한다고 말했습니다.
월스트리트는 여전히 급격한 상승을 예상합니다
애널리스트들은 IREN의 매출이 2026 회계연도의 7억 700만 달러에서 2027년 6월 종료 연도의 28억 1,000만 달러로 약 4배 증가한 후, 그 다음 해에는 74억 1,000만 달러에 도달할 것으로 예상합니다:
Cipher의 실적 발표 내용 중 IREN이 체결한 계약을 변경하는 것은 없으므로, Cipher의 소식만으로 이 추정치가 하락할 이유는 없다고 봅니다. IREN 자체 일정이 지연되는 것은 또 다른 문제입니다.
투자자들은 훨씬 덜 확신하고 있습니다. 월요일 종가 기준 IREN은 선행 매출 대비(forward sales) 3.1배에 거래되었습니다. 지난 3년간 평균은 5.2배이며, 2025년 11월에는 17배 근처까지 치솟았습니다:
지출이 현금을 앞지르고 있습니다
IREN의 자본지출(capex)은 2025년 9월 분기의 2억 8,100만 달러에서 2026년 6월 분기의 19억 8,000만 달러로 2026 회계연도 매분기마다 증가했습니다. 영업활동현금흐름(cash from operations)은 6월까지 분기당 1억 5,000만 달러 미만을 유지했습니다:
6월의 18억 1,000만 달러 영업활동현금흐름은 거의 전부 고객이 용량에 대해 선불로 지불한 17억 2,000만 달러의 미수수익(deferred revenue) 증가에서 비롯되었습니다.
경영진은 2027 회계연도 자본지출(capex)을 250억~300억 달러로 가이드하고 있습니다. 이는 6월 페이스의 3배 이상을 매분기마다 의미합니다. 애널리스트들은 올해 자유현금흐름(free cash flow)이 마이너스 214억 달러일 것으로 예상합니다.
Microsoft와 Dell이 목요일 실적에 이해관계를 가집니다
Microsoft는 IREN의 일정을 주시할 자체적인 이유가 있습니다. Microsoft의 10월 28일 회계연도 1분기 컨퍼런스콜에서 CFO 에이미 후드는 자본지출이 452억 달러로 "1분기에 예상했던 일부 제3자 용량 공급이 지연되면서" 집행되었다고 말했습니다. Azure 매출은 해당 분기에 48% 성장했으므로, Microsoft는 건설업체가 가능한 한 빨리 그 용량을 공급하기를 원합니다. IREN의 첫 번째 Microsoft 단계인 Horizon 1은 경영진이 처음 언급한 것보다 한 분기 늦은 8월에 인수되었습니다. Horizon 2부터 4까지는 12월 분기를 목표로 하며, 2027년 초까지 유예 기간과 지연 시 지연 크레딧이 적용됩니다. 목요일은 IREN이 그들이 예정대로 진행 중임을 보여줄 기회입니다.
Dell의 이해관계는 GPU입니다. IREN은 Microsoft 계약을 위해 Dell로부터 약 58억 달러 상당의 GPU 및 장비를 구매하기로 합의했습니다. Dell은 7월 31일 종료 분기에 609억 달러 규모의 AI 서버 주문을 기록했고, 기록적인 950억 달러의 백로그로 분기를 마쳤습니다. IREN의 자본지출 일부는 Dell의 매출입니다. IREN의 GPU 지급이 일정대로 유지된다면, 이는 신규 클라우드 구매자들이 여전히 인도받고 대금을 지불할 수 있음을 시사하며, Dell의 11월 24일 자체 실적 발표에 앞서 긍정적인 신호가 될 수 있습니다.
목요일 실적 발표에서 보여야 할 것
저는 세 가지를 주시할 것입니다:
- 가이드 대비 자본지출. 9월 분기 지출이 250억~300억 달러 페이스에 맞추어 진행되고, 가이드는 변경되지 않아야 합니다. 새로운 계약 없이 가이드가 상향 조정된다면 Cipher의 문제와 매우 유사해 보일 것입니다.
- 자금 차이(funding gap). 8월 기준 IREN은 약 140억 달러의 현금, 확정된 GPU 자금 조달 및 선지급금을 보유했으며, 약 80억 달러의 추가 GPU 자금 조달 및 선지급금을 목표로 하고 있었습니다. 이는 30억~80억 달러를 추가로 조달해야 함을 의미합니다. 경영진은 데이터센터에 대한 자금 조달 논의가 진행 중이며 아무것도 체결되지 않았다고 말했습니다.
- 발행 주식 수. 8월 14일 기준 3억 9,406만 주였습니다. 9월 30일까지 크게 증가한다면 주주들이 건설 비용의 더 많은 부분을 지불했음을 의미합니다.
물론, 더 많은 지출이 자동으로 나쁜 소식은 아닙니다. 8월에 경영진은 2027년 용량의 상당 부분에 대한 협상이 후반 단계에 있다고 말했습니다. 새로운 계약을 수행하기 위해 자본지출이 증가한다면 투자자들은 이를 환영해야 합니다. 그리고 이번 주가 보여주듯이, 주가는 부문의 흐름에 따라 자체 실적만큼 쉽게 움직일 수 있습니다.
제가 보기엔, IREN은 8월에 비용이 15~20% 더 높아질 것이라고 투자자들에게 경고했습니다. 비용 증가 자체만으로는 선행 매출 대비 3.1배에 거래되는 주가를 무너뜨리지 않아야 합니다. 목요일의 진짜 시험은 자금 조달입니다. 부채와 고객 선지급금이 건설 비용을 계속 충당한다면, 주가는 자체 역사 대비 저평가되어 보입니다. 주식이 차이의 더 많은 부분을 충당한다면, 그 매출 성장 중 주주에게 돌아가는 부분은 줄어듭니다.
물론, 한 분기만으로는 이 규모의 건설을 결판 내지 못합니다. IREN은 지불 능력을 증명하기 위해 자본지출을 보여줄 세 분기가 더 남아 있습니다.
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