핵심 요약
- CoreWeave의 CEO는 3분기 실적 발표에서 2027년까지 이용 가능한 용량 대비 자격을 갖춘 수요가 10배에 달하며, 구형 Nvidia Ampere 및 Hopper 칩 가격이 2분기 대비 30%에서 50% 상승했다고 밝혔습니다.
- 구형 GPU는 대출금이 이미 상환된 상태로 계약이 만료되므로, 더 높은 가격에 재임대하는 것이 CoreWeave가 벌어들일 수 있는 가장 수익성 높은 매출원이 될 수 있습니다.
- 2027년 갱신 계약은 새로운 자본 지출 없이 연간 약 40억 달러의 연간화된 매출을 추가할 것이지만, CoreWeave는 여전히 3분기 단독으로 94억 4천만 달러의 자본 지출을 했습니다.
- 다음 시험은 2027년에 13만 개 이상의 GPU가 계약 만료를 맞이할 때 갱신 가격이 유지될지 여부입니다.
CoreWeave (CRWV)는 충분히 빠르게 성장할 수 없습니다.
화요일 3분기 실적 발표에서 Michael Intrator CEO는 "2027년 말까지 이용 가능한 용량 대비 자격을 갖춘 수요가 10배에 달하며, 2028년 수요는 공식적으로 시장에 출시하기도 전에 이미 이용 가능한 용량보다 수 배 더 큽니다"라고 말했습니다.
CoreWeave는 그 수요를 채우기 위해 서두르지도 않습니다. Intrator는 이미 대기열에 있는 구매자들에게 모든 용량을 팔 수 있다고 말했습니다: "우리는 그렇게 하지 않기로 선택했습니다. 우리는 인내하기로 선택했습니다."
이는 지난 한 달 동안 부채 우려로 주가가 40% 이상 하락한 회사로서는 대담한 발언입니다. 주가는 오늘 20% 이상 급등했습니다. 하지만 제가 계속해서 돌아보는 부분은 수 년 된 Nvidia (NVDA) 칩에 관한 내용입니다.
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구형 칩, 더 높은 가격
"3분기에는 Ampere와 Hopper 가격이 전분기 대비 30%에서 50% 상승했으며, 원래 계약 가격보다 높은 수준에 도달했습니다"라고 Intrator는 말했습니다. 이는 Nvidia의 이전 세대 제품 중 두 가지입니다. CoreWeave는 또한 전반적으로 가격을 인상했습니다: 7월에 약 25%, 그 후 분기 후반에 또 다른 10% 인상했습니다.
구형 칩은 또한 이미 상환되었습니다. Intrator는 초기 GPU 군을 자금 조달한 지연 인출 대출이 각 GPU의 첫 계약이 끝날 때까지 완전히 상환되도록 설정되었다고 말했습니다. 따라서 계약이 만료된 GPU에는 부채가 남아 있지 않습니다.
13만 개 이상의 GPU가 2027년에 계약 만료를 맞이하며, 약 17만 개가 더 2028년에 만료됩니다. 현재 가격으로, Intrator는 2027년 갱신 계약이 "추가 자본 지출 없이 연간 약 40억 달러에 가까운 추가 연간화된 매출을 창출할 것"이라고 말했습니다. 2028년 갱신까지 더하면 그 수치는 거의 100억 달러에 달한다고 덧붙였습니다. Nitin Agrawal CFO는 이 중 어느 것도 CoreWeave의 약 1,330억 달러에 달하는 백로그에 포함되지 않는다고 말했습니다.
그 40억 달러는 CoreWeave의 3분기 전체 매출 36억 6천만 달러보다 많습니다. 고객들은 이미 이 용량에 대해 선불로 지불하고 있습니다. CoreWeave는 향후 3개월 동안 약 90억 달러의 선불금과 보증금을 예상하며, 그 중 30억 달러 이상이 재계약된 용량을 위한 것입니다.
실적 발표 전에도 애널리스트들은 이미 많은 것을 예상하고 있었습니다. 컨센서스는 매출이 2025년 51억 3천만 달러에서 올해 129억 달러, 2027년 265억 달러, 2028년 437억 달러로 증가할 것으로 전망하고 있습니다:
CoreWeave의 새로운 2026년 가이던스 130억 달러에서 133억 달러는 이미 그 129억 달러를 넘어섰으므로, 이 추정치가 상향 조정될 것으로 예상합니다.
CoreWeave만 이런 상황을 겪는 것이 아닙니다. 지난주, IREN의 CEO는 구형 Nvidia H100이 원래 계약 가격의 두 배로 재계약되었다고 말했습니다. 이는 Nvidia에게도 좋은 소식입니다. Intrator는 CoreWeave가 GPU의 감가상각 기간을 넘어서는 다년간의 약정을 체결하고 있다고 말하며, "가격과 운영 비용은 고정된 채 감가상각이 사라지면서 후반 연도에 마진을 더욱 높이고 있습니다"라고 덧붙였습니다. 오래된 Nvidia GPU가 수익을 창출하는 기간이 길수록 다음 주문을 정당화하기가 더 쉬워집니다. (Nvidia도 이 결과에 이해관계가 있습니다: 1월에 주당 87.20달러에 CoreWeave에 20억 달러를 투자했습니다.)
마진이 상승하고 있습니다
Intrator는 조정 영업 마진이 1분기 약 1%에서 2분기 5%, 3분기에는 10% 이상으로 상승했다고 말했습니다. 그는 이를 CoreWeave가 이미 투자한 것 위에서 매출이 성장한 덕분이라고 설명했습니다. 조정 영업 이익은 3억 7,900만 달러로, CoreWeave가 가이던스로 제시했던 2억 달러에서 2억 6,000만 달러를 훨씬 상회했습니다.
TIKR의 GAAP 영업 마진은 더 낮지만, 같은 방향으로 전환되었습니다: 1분기 -6.9%에서 3분기 5.7%로:
그리고 대부분의 구형 GPU 군은 아직 갱신 시점이 되지 않았습니다.
신규 구축은 여전히 엄청난 비용이 듭니다
이 모든 것이 CoreWeave의 운영을 저렴하게 만들지는 않습니다. 3분기에 94억 4천만 달러의 자본 지출을 했으며, 이는 1년 전 지출액 23억 9천만 달러의 거의 4배에 달합니다:
공매도자 Jim Chanos는 X에서 CoreWeave가 여전히 "1달러의 매출을 창출하는 데 4달러의 자본이 필요하다"고 말했습니다. 그는 또한 활성 전력 메가와트당 연간화된 매출이 "3분기에 MW당 920만 달러에 불과하며, 전년 동기 대비 하락했다"고 덧붙였습니다. 주식 기반 보수를 고려하고 장비 수명을 10년으로 가정할 때, 그는 사업의 세전 자본 수익률을 2%에서 3%로 추정합니다.
부채도 부담입니다. 이자 비용은 분기 기준 8억 4,600만 달러로 조정 영업 이익의 두 배 이상이었으며, CoreWeave는 4분기에 10억 5,000만 달러에서 11억 5,000만 달러를 예상하고 있습니다.
상환 완료된 GPU 군이 강세 논거입니다
Chanos의 계산은 CoreWeave가 여전히 건설 중이고 대출을 받고 있는 GPU 군을 다룹니다. 갱신 계약은 이미 상환 완료된 GPU 군에서 나옵니다. 제게 있어서, 그것이 실적 발표에서 가장 중요한 숫자입니다. 추가 자본 지출 없이, 원래 계약 가격보다 높은 가격에 연간 약 40억 달러의 연간화된 매출은 CoreWeave가 오늘 구매하는 GPU가 대출금이 상환된 후에도 오랫동안 수익을 창출할 수 있음을 보여줍니다.
물론, 그 가격들은 공급 부족에 달려 있습니다. Intrator 자신도 산업 전반의 데이터 센터 건설이 둔화되면 GPU 가격이 더 오랫동안 높게 유지될 수 있다고 말했습니다. 만약 공급이 따라잡는다면, 2027년 갱신 계약은 오늘날 가격보다 낮게 체결될 수 있습니다. 내년 초 4분기 실적 발표에서 더 많은 갱신 계약이 체결되면서 더 많은 증거를 얻을 수 있을 것입니다.
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