핵심 요약
- 오라클 주가는 지난 1년간 54% 하락했지만, 해당 주식을 분석하는 애널리스트의 80%는 여전히 매수 등급을 유지하고 있습니다.
- 스티브 아이즈먼에 따르면, 오라클의 6,380억 달러 미수주 계약 중 절반이 OpenAI에서 비롯된 것입니다. 이는 오라클의 성장 스토리가 사실상 단 한 고객의 지불 능력에 대한 베팅이 될 수 있음을 의미합니다.
- 오라클의 2026 회계연도 자유현금흐름은 -237억 달러였으며, 총 부채는 1,670억 달러로 증가하여 해당 역량을 구축하기 위해 차입을 하고 있습니다.
- OpenAI의 200억 달러 매출 수정은 회계 처리 차이로 보입니다. 주시해야 할 것은 오라클의 지출이 실제로 청구된 매출로 전환되기 시작하는지 여부입니다.
오라클 (ORCL) 주가는 지난 1년간 가치의 54%를 잃었음에도 불구하고, CNN 집계에 따르면 해당 주식을 분석하는 애널리스트의 80%는 여전히 매수 등급을 유지하고 있습니다.
강세론자들은 미수주 계약을 세고 있습니다. 최근 분기 기준으로 오라클은 컴퓨팅 용량을 공급하기 위한 6,380억 달러 규모의 서명된 계약을 보유하고 있었습니다. 2026년 5월에 종료된 해당 연도의 매출은 674억 달러였습니다.
빅 쇼트로 유명해진 투자자 스티브 아이즈먼은 동일한 미수주 계약을 보고 한 가지 이름을 발견했습니다. 그가 10월 16일 The Compound and Friends에서 말한 내용은 다음과 같습니다:
"오라클은 훨씬 더 심각한데, 오라클 미수주 계약의 절반이 단지 OpenAI 때문입니다."
6,380억 달러의 절반은 약 3,200억 달러로, 모두 한 개의 비상장 회사가 지불해야 할 금액입니다.
단 한 고객, 그리고 많은 건설
아이즈먼은 1990년대 오펜하이머에서 근무하던 시절의 이야기로 이 주제를 시작했습니다. 그곳의 한 소프트웨어 애널리스트는 단 두 고객만을 보유한 빠르게 성장하는 회사를 상장시키는 것을 도와주기를 거부했습니다. 그녀의 이유는: "만약 그 고객 중 하나가 사라지면 회사는 끝나는 것입니다."
오라클은 두 고객보다 훨씬 많은 고객을 보유하고 있습니다. 아이즈먼의 요점은 오라클이 마이크로소프트 (MSFT)와 같은 더 큰 클라우드 제공업체들보다 OpenAI에 더 많이 노출되어 있다는 것입니다. 그의 추정에 따르면, Anthropic과 OpenAI는 하이퍼스케일러들의 AI 매출의 70%를 차지하며, 그 AI 매출은 전체 클라우드 매출의 약 25%에서 30%에 해당합니다. 마이크로소프트와 그 동종업체들의 경우, 그들이 판매하는 다른 모든 제품들이 이러한 노출을 희석시킵니다. 오라클의 경우, 아이즈먼은 미수주 계약의 절반이 OpenAI에 달려 있다고 봅니다.
월스트리트의 전망은 이 미수주 계약에 크게 의존하고 있습니다. 컨센서스에 따르면 오라클의 매출은 2년 만에 거의 두 배로 증가하여, 2026 회계연도의 674억 달러에서 2028 회계연도에는 1,320억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.
39명의 애널리스트들은 미수주 계약이 예정대로 매출로 전환될 것이라고 가정하고 있습니다. 아이즈먼의 계산에 따르면, OpenAI가 그 중 절반을 차지합니다.
사라진 200억 달러
여기서 불편한 부분이 시작됩니다. 아이즈먼은 다시 말합니다:
"지난주 OpenAI는 9월 말 기준 연간화된 매출이 500억 달러라고 발표했습니다. 한 달 전에는 700억 달러라고 했었죠. 200억 달러는 어떻게 된 겁니까? 200억 달러는 어디로 갔나요?"
만약 그의 계산을 그대로 받아들인다면, 오라클의 미수주 계약 중 OpenAI 몫만 해도 OpenAI의 현재 매출의 6년 이상에 해당합니다.
대부분 회계 처리 문제지만, 청구서 금액은 동일합니다
OpenAI에게 공정하게 말하자면, 200억 달러가 사라진 것은 아닐 것입니다. [파이낸셜 타임즈](LINK NEEDED)가 10월 8일 처음으로 500억 달러 수치를 보도했습니다. 관계자는 CNBC에 널리 보도된 680억 달러 수치는 Anthropic과 비교할 수 있도록 OpenAI의 파트너들의 매출을 총액 기준으로 계산한 것이라고 말했습니다. 동일한 관계자는 OpenAI가 3분기에 77%의 run-rate 성장률을 기록했다고 밝혔습니다.
따라서 수요는 감소하지 않았습니다. 하지만 500억 달러는 OpenAI가 실제로 기록하는 매출이며, 오라클에 지불할 돈은 그 매출이나 투자자들로부터 나와야 합니다. OpenAI는 3월에 1,220억 달러를 조달했으며, CFO 사라 프라이어는 CNBC에 여전히 "매우 충분한 자본을 보유하고 있다"고 말했습니다.
퓰리처상 수상작 Lords of Finance의 저자 리아콰트 아하메드는 자금 조달이 취약점이라고 봅니다. Prof G Markets에서 AI 붐이 어떻게 끝날지 묻자 그는 다음과 같이 말했습니다:
"주요 플레이어 중 하나가 자금 조달 문제에 직면할 것입니다. 오라클일까요? OpenAI일까요?"
차입을 하는 쪽은 오라클입니다
오라클은 이미 이 건설을 위해 많은 부채를 지고 있습니다. 자유현금흐름은 2024 회계연도의 118억 달러에서 2026 회계연도에는 -237억 달러로 떨어졌습니다.
지난 12개월은 더욱 심각해 보입니다. 오라클은 자본 프로젝트에 757억 달러를 지출했고 영업활동으로 469억 달러의 현금을 창출했으며, 이는 약 290억 달러의 부족분입니다.
오라클은 이를 메우기 위해 차입을 했습니다. 총 부채는 2022 회계연도 이후 두 배 이상 증가하여 1,670억 달러에 달했으며, 그 중 580억 달러는 2026 회계연도에만 추가되었습니다.
투자자들은 이미 눈치챘습니다. 베어드의 기술 데스트 전략가 테드 모턴슨은 10월 15일 Bloomberg Surveillance에서 그의 고객들이 "강력한 자유현금흐름을 가진 어떤 것"으로 이동하고 있다고 말하며 다음과 같이 덧붙였습니다:
"오라클이나 NBIS 또는 CoreWeave와 같이 자유현금흐름이 없는 이름들은 이 분야에서 그냥 버려지고 있습니다."
오라클의 성장은 OpenAI에 대한 베팅입니다
만약 아이즈먼이 미수주 계약의 절반이 OpenAI라는 말이 맞다면, 오라클의 성장 스토리는 OpenAI가 자금을 조달하고 그 매출의 수 배에 달하는 약정을 감당할 만큼 성장하는 데 달려 있습니다. 한편, 오라클은 그 몫을 차입한 돈으로 지불하고 있습니다. 매수 등급을 주는 애널리스트의 80%는 주문을 세고 있습니다. 저는 현금을 세는 편을 택하겠습니다. 그리고 지금으로서는 연간 290억 달러의 부족분을 기록하는 회사가 단 한 고객에 너무 많이 의존하고 있습니다.
물론, OpenAI가 3분기에 보고한 77%에 가까운 성장률을 계속 유지한다면, 그 약정들은 훨씬 더 관리 가능해 보이기 시작할 것입니다. 오라클의 다음 분기 실적은 그 지출이 실제로 청구된 매출로 전환되고 있는지 보여줄 것이며, 그것이 주시해야 할 숫자입니다.
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