주요 요점:
- ASML은 현재 주가수익비율(P/E) 약 36배, 주가순자산비율(EV/EBITDA) 27배에 거래되고 있으며, 5년 역사적 범위의 상단에 근접해 있는 반면, 대만 반도체는 주가수익비율(P/E) 약 23배, 주가순자산비율(EV/EBITDA) 13배에 거래되고 있어 매출 성장 가속화에도 불구하고 최근 역사 대비 의미 있는 할인 폭을 보이고 있습니다.
- ASML의 자본 수익률은 2024년 38%를 저점으로 2025년 약 46%까지 회복된 반면, TSMC의 자본 수익률은 2025년에 거의 30%에 도달했으며 첨단 노드 활용도가 개선되면서 계속 상승하는 추세를 보이고 있습니다.
- 분석가들은 2026년에 약 19%, 2027년에 약 20%의 ASML 매출 성장을 예상하는 반면, TSMC 컨센서스는 2026년에 약 35%, 2027년에 약 26%의 매출 성장을 예상하고 있어, AI 칩 수요에 힘입어 단기적으로 상당히 빠른 성장세를 보일 것으로 전망하고 있습니다.
- 거의 모든 미래 가치 평가 지표에서 TSMC는 더 빠르게 성장하고 마진이 확대되며 공급망 반대편에서 동일한 AI 기반 수요 순풍의 혜택을 받고 있음에도 불구하고 ASML보다 상당히 할인된 가격으로 거래되고 있습니다.
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첨단 반도체의 존재에 이보다 더 필수적인 두 회사는 없습니다. 한 곳은 AI를 구동하는 칩을 인쇄할 수 있는 유일한 기계를 만듭니다. 다른 하나는 이러한 칩을 대규모로 생산할 수 있는 유일한 제조업체입니다. 공급망에서 어느 한 쪽이 사라지면 전체 AI 인프라 구축이 중단됩니다.
대체 불가능성이라는 공통점 때문에 현재 시장에서 두 제품의 가격이 매우 다르게 책정되고 있기 때문에 비교가 흥미롭습니다. 그 이유와 그 차이가 정당한지를 이해하는 것이 이 글의 핵심 질문입니다.
한 쪽은 유일한 기계를 만듭니다. 다른 하나는 중요한 유일한 공장을 운영합니다.
7나노 이하 칩 제조에 필요한 기계인 극자외선 리소그래피 시스템은 ASML(ASML)이 사실상 독점하고 있습니다. 경쟁업체는 이와 유사한 시스템을 생산하지 못합니다.
이러한 설계를 구축하려면 수십 년 동안 축적된 광학, 기계 및 소프트웨어 전문 지식이 필요하며, 다른 회사는 이를 모방할 수 없으며, ASML이 차세대 노드를 위해 고나노 EUV로 발전함에 따라 진입 장벽은 매년 더 높아지고 있습니다. 각 시스템에는 2억 달러 이상의 비용이 들고 수년간의 리드 타임이 필요하기 때문에 ASML은 대안이 없는 고객 기반에 대해 탁월한 가격 경쟁력을 제공합니다.
반면에 그 관계의 반대편을 차지하고 있는 TSMC(TSM)가 있습니다. 전 세계를 지배하는 파운드리 업체로서 자체 팹을 구축할 자본이나 전문 지식이 부족한 Apple, NVIDIA, AMD, Qualcomm과 같은 기업을 위해 칩을 제조합니다.
TSMC의 제조 기술은 수년 동안 경쟁사보다 앞서 왔으며, TSMC의 최첨단 노드와 가장 가까운 대안 간의 격차는 여전히 넓게 유지되고 있습니다. 칩 설계자가 TSMC의 공정에 최적화한 후 다른 파운드리에 맞게 재설계하려면 수년간의 재엔지니어링이 필요하며 상당한 성능 위험이 수반됩니다.
운영 측면에서 두 비즈니스를 구별하는 것은 수익 주기의 특성입니다. ASML의 주문서는 다년간에 걸친 장비 구매 결정으로 인해 분기별로 상당한 변동성이 발생할 수 있습니다.
TSMC의 매출은 소비자 가전, 데이터 센터, 자동차 최종 시장의 칩 수요와 연계된용량 중심적입니다. 이러한 평활성 덕분에 TSMC의 수익 프로필은 보다 예측 가능한 특성을 가지며, ASML의 수주잔고는 단기적인 주문 타이밍으로 인해 노이즈가 발생하더라도 장기적인 가시성을 제공합니다.
ASML의 멀티플은 5년래 최고치에 근접했습니다. TSMC의 배수는 조용히 압축되었습니다.
현재 약 36배의 주가수익비율(P/E)과 27배의 주가수익비율(EV/EBITDA)에 거래되고 있는 ASML은 5년 역사적 범위의 상단 부근에서 거래되고 있습니다. 여러 표를 보면, NTM P/E는 2022년 말 28.69배에서 2023년 말 36.90배로, 현재 밸류에이션이 AI 열기가 고조되던 시기에 설정된 최고치에 근접해 있음을 알 수 있습니다. 27.47배의 NTM EV/EBITDA는 마찬가지로 프리미엄을 반영하는 것으로, 여러 확장 여지가 제한적이며 고난도 EUV 램프에서 강력한 실행이 정당화될 필요가 있습니다.
TSMC의 상황은 눈에 띄게 달라 보입니다. 약 23배의 Forward P/E는 2025년 말의 25.20배보다 낮고 2021년 말의 25.76배보다 훨씬 낮은 수준입니다. 약 13배의 NTM EV/EBITDA는 절대적인 기준에서 ASML보다 훨씬 낮으며, 낙관론이 절정에 달했던 이전 시기에 TSMC가 거래되던 가격보다도 낮습니다. 더 빠른 매출 성장, 영업 마진 확대, 자본 수익률 개선을 창출하는 비즈니스의 경우, 압축 배수는 6개월 전에는 불가능했던 흥미로운 진입 지점을 만들어냅니다.
이러한 차이는 지정학적 리스크에 의해 부분적으로 설명됩니다. 대만의 정치적 상황에 대한 투자자들의 우려는 네덜란드에 본사를 둔 ASML에는 적용되지 않는 지속적인 할인을 TSMC에 적용하고 있습니다. 이러한 할인이 실제 중단 가능성과 규모에 비해 적절한 수준인지는 판단의 문제이지만, 현재 가격에는 분명히 존재합니다.
TSMC의 영업 마진은 확대되는 반면 ASML은 박스권에 머물러 있습니다.
매출과 마진 궤적은 두 회사 간에 의미 있게 다른 비즈니스 역학을 보여줍니다.
TSMC의 매출은 2021년 약 1조 6천억 대만달러에서 2025년 3조 8천억 대만달러로 증가했으며, 첨단 노드 활용도가 개선되고 AI 칩 수요가 생산 능력을 채우면서 영업 마진은 2023년 42.63%에서 2025년 약 45-46%까지 회복될 것으로 예상됩니다. 마진 상승 방향은 TSMC가 경쟁이 없는 첨단 노드에서의 가격 우위와 더 복잡하고 수익성이 높은 칩으로의 제품 믹스 전환에 힘입어 상승세를 보일 것으로 예상됩니다.
ASML의 매출은 2021년 약 186억 유로에서 2025년 327억 유로로 증가하여 인상적인 궤적을 보였지만 마진의 변동성이 커졌습니다. 영업 마진은 2021년에 35.12%로 정점을 찍고, R&D 지출과 공급망 비용 증가로 인해 2022년에 30.70%로 압축되었다가 부분적으로 회복되어 2025년에는 34.60%를 기록할 것으로 예상됩니다.
이 패턴은 제조 및 수익으로 인식하는 데 수년이 걸리는 시스템을 구축 및 제공하는 데 있어 수요의 원활함과 항상 일치하지 않는 방식으로 내재된 덩어리를 반영합니다.
두 마진 프로필 모두 우려할 만한 수준은 아닙니다. 하지만 방향성의 차이는 이미 역사적 마진 범위의 상단에 근접해 있는 ASML보다 TSMC의 수익성 개선 스토리가 더 단기적인 모멘텀을 가지고 있음을 시사합니다.
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2028년까지의 컨센서스 수치가 의미하는 것
37명의 애널리스트가 예상하는 ASML의 2026년 매출은 전년 대비 약 19% 증가한 약 389억 유로, EPS 컨센서스는 약 27% 증가한 약 31.28달러입니다. 매출 성장률은 2027년에 약 20%로 견조하게 유지되다가, 초기 고난도 극자외선 램프가 정상화되면서 2028년에는 약 9%로 완만해질 것으로 예상됩니다. 현재 멀티플에는 2028년 추정치가 충분히 뒷받침하지 못하는 지속적인 성장에 대한 기대가 포함되어 있기 때문에 외연적 감속은 주목할 가치가 있습니다.
TSMC의 경우 37명의 애널리스트가 2026년 매출이 전년 대비 약 35% 성장할 것으로 예상하고 있으며, EPS 컨센서스는 약 45% 증가한 15.45달러로 전망하고 있습니다. AI 칩 수요가 계속 확대됨에 따라 성장률은 완만하지만 2027년에는 약 26%, 2028년에는 약 22%로 여전히 강세를 보일 것으로 예상됩니다. 더 빠른 단기 성장, 단기 추정치에 대한 더 큰 분석가 기여도 기반, 더 낮은 현재 배수의 조합은 상대적인 기준으로 무시하기 어려운 설정을 만듭니다.
이 추정치는 직관적이지 않은 상황을 보여줍니다. TSMC는 더 빠르게 성장하고 있고, 단기 수치에 대한 애널리스트의 확신이 더 높으며, 거의 모든 전방 지표에서 ASML에 비해 상당히 할인된 가격으로 거래되고 있습니다.
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자본 수익률은 경쟁 우위 품질에 대한 이야기를 들려줍니다.
자본 효율성은 각 해자의 품질을 비교할 수 있는 또 다른 각도를 제공합니다.
ASML의 자본 수익률은 2024년에 38.25%로 최저점을 기록한 후 2025년에 약 46.49%에 달했으며, 이는 재고 증가와 시스템 납품 시기의 일시적인 영향을 반영한 것입니다. 40%대 초반으로 회복된 것은 기본 비즈니스 경제가 여전히 예외적이며 2024년 하락이 구조적이라기보다는 주기적이라는 것을 확인시켜 줍니다.
2023년 20.75%로 저점을 찍었던 TSMC의 자본 수익률은 2025년 약 29.94%로 회복되었으며, AI 기반의 첨단 설비 활용도가 개선되면서 더 높은 추세를 보이고 있습니다. 절대적인 수치로 보면 ASML보다는 낮지만, 이 궤적은 의미 있게 긍정적이며 첨단 팹의 설치 기반이 규모에 도달함에 따라 자본 집약도가 우수한 수익을 창출하기 시작하는 비즈니스를 반영합니다.
두 회사 간의 ROIC 격차는 ASML의 멀티플이 더 높은 이유를 부분적으로 설명합니다. 47%에 가까운 자본수익률을 창출하는 기업은 30%를 창출하는 기업보다 프리미엄을 받고 거래될 자격이 있습니다. 문제는 현재 프리미엄이 성장률 차이, 마진 궤적, 지정학적 리스크 조정에 비해 적절한 수준인지 여부입니다.
현재 더 나은 진입 시점을 제공하는 종목은?
거의 모든 선행 밸류에이션 지표에서 TSMC는 현재 ASML보다 주가가 더 매력적으로 보입니다. 약 13배의 주가수익비율 할인, 약 14배의 EV/EBITDA 갭, 더 빠른 컨센서스 매출 성장률 모두 같은 방향을 가리키고 있습니다. 현재 TSMC를 매수하는 장기 투자자는 현재 수준에서 ASML을 매수하는 투자자보다 단기 성장에 더 적은 비용을 지불하고 있는 것입니다.
ASML의 프리미엄은 ROIC를 근거로, 그리고 TSMC보다 독점이 더 완전하다는 주장에 근거하여 방어할 수 있습니다. EUV 시스템을 만드는 경쟁사는 없습니다. 삼성과 인텔 파운드리를 비롯한 소수의 경쟁업체가 TSMC의 기술 리더십을 성공적으로 복제하는 데는 수십 년의 프로젝트가 필요하지만, TSMC에 도전하고 있습니다. 이러한 차별화는 현실이며 프리미엄을 정당화합니다.
투자자들에게 보다 현실적인 질문은 2028년 추정치가 의미 있는 성장 둔화를 보이고 현재 멀티플이 5년래 최고치에 근접해 있다는 점을 고려할 때 ASML의 프리미엄이 적절한 수준인지 여부입니다.
2028년까지 성장률이 9%로 완만하게 둔화될 것으로 예상되는 미래 주가수익비율 36배에서는 오차 범위가 좁습니다. 단기 성장률이 35%에 달하는 23배의 주가수익비율로 거시적 혼란, 지정학적 뉴스 흐름, AI 인프라 지출의 둔화 등에 대해 보다 편안한 쿠션을 제공합니다.
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