주요 요점
- Anthropic이 수정한 S-1에 따르면 3분기 매출은 2분기 대비 약 47% 증가했지만, 컴퓨팅 및 인프라 비용은 약 78% 증가했습니다.
- Jason Lemkin은 Anthropic의 순신규 예약(bookings)이 3분기에 감소했다고 지적하며, 이는 회사가 컴퓨팅에 8,950억 달러를 약속한 상황에서 나온 것입니다.
- 이러한 약정 중 가장 큰 비중을 차지하는 곳은 1,610억 달러로 Broadcom이며, Alphabet의 Google(1,210억 달러)과 Amazon(1,100억 달러 이상)보다 앞섭니다. Broadcom은 또한 Anthropic의 칩 뒷받침에 대한 자금 조달의 일부를 보증합니다.
- Broadcom은 5년 평균 선행 주가수익비율(P/E)보다 낮은 수준에서 거래되고 있지만, 성장 계획은 여전히 Anthropic의 상장에 달려 있습니다.
Broadcom (AVGO)는 Anthropic 문제를 안고 있습니다:
성장의 상당 부분을 의존하고 있는 고객이 신규 비즈니스를 더 느리게 추가하고 있습니다. 이는 Anthropic의 기업공개(IPO)에 대한 의문을 제기하는 이번 주 시장 조정과 맞물려 일어나고 있습니다.
Anthropic의 수정된 S-1에는 컴퓨팅 파워에 대한 8,950억 달러의 구매 및 임대 약정이 나열되어 있습니다. The Kobeissi Letter의 서류 분석에 따르면, 가장 큰 비중인 1,610억 달러가 Broadcom으로 갑니다. Alphabet (GOOG)이 소유한 Google이 1,210억 달러로 그 다음이며, Amazon (AMZN)은 최소 1,100억 달러를 가지고 있습니다.
이번 주 20VC 에피소드에서 SaaStr 창립자 Jason Lemkin은 AI 주식의 변동성에 대해 이야기했습니다. 그는 더 많은 사람들이 알아차리지 못한 것 같다고 지적한 점이 있습니다:
"Anthropic은 순신규 매출 측면에서 하락한 분기를 보냈습니다. 순신규 예약(bookings) 기준으로 2분기 대비 이번 분기에 감소했습니다."
이는 그 목록의 최상위에 있는 회사에게 불편한 소식입니다.
비용이 매출을 앞지르고 있다
Anthropic의 매출은 여전히 빠르게 상승하고 있습니다. 수정된 S-1은 3분기 매출이 169.6억 달러로, 2분기 대비 약 47% 증가했음을 보여줍니다.
하지만 컴퓨팅 및 인프라 비용은 같은 3개월 동안 약 78% 증가했습니다. 2분기까지는 매출이 그 비용보다 빠르게 성장하고 있었으므로, 3분기는 그 패턴을 뒤집은 것입니다.
그리고 이 약정의 절반은 약 4년 이내에 만기됩니다: Anthropic은 2030년 말까지 4,480억 달러의 약정을 이행할 것으로 예상합니다.
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Broadcom이 가장 큰 위험을 안고 있다
Anthropic은 Broadcom의 AI 계획의 중심에 있습니다. 경영진은 AI 칩 매출이 2026 회계연도(회계연도)의 580억 달러에서 2027 회계연도에는 약 1,150억 달러로 약 두 배 증가한 후, 2028 회계연도에는 2,300억 달러로 다시 두 배 증가할 것으로 예상합니다. 그 개요에 따르면 Anthropic은 2027년에 5기가와트, 2028년에 10기가와트의 용량을 확보할 예정입니다. 이는 Broadcom이 그 두 해 동안 예상하는 총 약 30기가와트의 절반에 해당합니다.
애널리스트들은 Broadcom의 총 매출이 2025 회계연도부터 2028 회계연도까지 4배 이상 증가할 것으로 예상합니다.
경영진의 AI 전망만으로도 2027 회계연도 추정치의 약 3분의 2를 설명하므로, 이 수치는 Anthropic의 속도에 다른 무엇보다 더 의존합니다. Anthropic에서 한 분기의 예약(bookings) 둔화만으로는 이 수치를 움직이기에는 부족합니다. 두 번째 분기가 된다면 이야기가 다릅니다.
Broadcom은 또한 그 칩들에 대한 비용을 지불하는 데 도움을 주고 있습니다. 이 회사는 첫 번째 자금 조달 분할(tranche)에서 나온 임대 계약의 약 290억 달러까지를 보증합니다. 지난 주 Broadcom의 서류에 따르면 630억 달러 규모의 두 번째 패키지에 대한 최대 잠재적 부채는 약 430억 달러입니다. Broadcom은 8월 2일 기준으로 240억 달러의 현금을 보유하고 있으며, 지급 가능성은 낮다고 평가합니다.
Lemkin은 Broadcom이 Anthropic의 부채를 보증해야 하는 것을 "약간 불안정하다"고 표현했습니다. 이는 반박하기 어렵습니다.
시장은 이미 이 일부에 대해 Broadcom의 가치를 낮춰 책정했습니다. 11월 2일, 이 주식은 선행 수익의 19배에 거래되었습니다. 이는 5년 평균인 24배보다 훨씬 낮고, 지난 12월 최고점이었던 49배와는 거리가 멉니다.
이번 주 9% 하락 이후, 오늘날 그 배수는 더욱 낮아졌습니다.
Google과 Amazon은 더 많은 완충 장치를 가지고 있다
Google의 1,210억 달러는 Alphabet에게도 큰 숫자입니다. Alphabet의 자본 지출은 2023년 323억 달러에서 2025년 915억 달러로 거의 3배 증가했습니다.
Anthropic의 Google에 대한 약정만으로도 그 1년 전체 지출보다 큽니다. 그럼에도 불구하고, Alphabet이나 Amazon 모두 Broadcom이 하는 방식으로 자체 판매 뒷받침에 대한 자금 조달을 보증하지는 않습니다.
그리고 Google의 몫 중 일부는 어쨌든 Broadcom으로 다시 흘러갑니다. The Kobeissi Letter는 Google의 AI 칩에 대한 추정 지출을 최대 1,500억 달러 더 추가하며, Alphabet의 TPU 및 네트워킹 공급 계약은 Broadcom과 2031년까지 유효합니다.
수요가 무너지지는 않았다
이것이 Anthropic의 고객들이 떠나고 있다는 의미는 아닙니다. 3분기 매출은 1년 전보다 1,127% 증가했습니다. IPO 서류는 또한 131억 달러의 현금 및 현금성 자산을 보여주었으며, 이는 향후 12개월 내에 만기되는 약 700억 달러의 약정에 대비한 것입니다.
문제는 Anthropic이 이 약정을 체결할 때 매출이 계속해서 더 빠르게 성장할 것으로 예상했다는 점입니다. Lemkin이 지적한 분기 하락은 성장이 둔화될 수 있는 첫 번째 신호입니다. 상장은 Broadcom의 가장 큰 고객 뒤에 훨씬 더 많은 자금을 뒷받침할 것입니다. 이는 Broadcom의 보증이 훨씬 덜 중요해질 가능성을 높일 것입니다.
이것이 IPO 의문이 아픈 이유입니다. 인지 과학자이자 오랜 AI 비평가인 Gary Marcus는 X에 글을 올려 약정 규모와 이번 주 조정을 고려할 때, "Anthropic의 IPO는 확실히 어느 정도 위협받고 있으며, 2조 달러 평가는 아마도 불가능해졌다"고 썼습니다.
제가 보기에는, Broadcom의 자체 역사 대비 할인은 합리적입니다. Anthropic이 상장되고 Broadcom의 보증이 줄어들기 시작할 때까지는 이 주식에 프리미엄을 지불하지 않을 것입니다.
물론, Broadcom은 12월 9일 4분기 실적을 발표할 때 자신의 입장을 표명할 기회를 가집니다. 경영진이 2027 회계연도 AI 전망을 고수한다면, 저는 그것을 Anthropic의 주문이 유지되고 있다는 신호로 받아들일 것입니다.
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