핵심 요약
- 시티(Citi)는 수요일 어도비(ADBE)에 대한 평가를 매도(Sell)로 하향 조정하고 목표가를 $207로 제시하며, 올해 이미 25% 하락한 주가에 '하드 리셋(hard reset)' 위험이 증가하고 있다고 경고했습니다.
- 선행 주가수익비율(P/E) 9.4배(10년 평균 30배 대비)로 거래되는 어도비 주가는 이미 애널리스트들의 예상보다 훨씬 느린 성장을 가정하고 있습니다.
- 시티의 목표가는 두 가지 중 하나를 필요로 합니다: 어도비의 10년 만 최저 주가수익비율, 또는 약 17% 낮아진 이익 추정치(이 경우 2027 회계연도가 2026 회계연도보다 낮아짐).
- 어도비의 2027 회계연도 실적 전망(guidance)은 12월 실적 발표와 함께 새 CEO 하에서 공개되며, 추정치가 정말 그만큼 하락해야 하는지 보여줄 것입니다.
어도비 주가는 올해 25% 하락했고, 애널리스트들은 여전히 주가 목표치를 낮추고 있습니다.
수요일, 시티는 어도비 주식에 대한 평가를 중립(Neutral)에서 매도(Sell)로 하향 조정하고 목표가를 $250에서 $207로 낮췄습니다. 이는 약 3주 만의 세 번째 하향 조정입니다. 웰스파고(Wells Fargo)는 10월 중순에 매도로, HSBC는 보유(Hold)로 평가를 변경했으며, 최신 목표가는 현재 $200에서 $267 사이에 분포합니다.
그러나 선행 주가수익비율 9.4배로 거래되는 어도비 주가는 이미 많은 악재를 반영하고 있습니다. 시티는 추정치가 여전히 더 하락할 것이라고 내기하고 있는 셈입니다.
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시티, 2027 회계연도 추정치가 너무 높다고 판단
시티 애널리스트들은 "하드 리셋(hard reset) 위험이 증가하고 있다"고 썼습니다. 그들은 네 가지 이유를 제시했습니다:
- 리더십: 아니 차크라바르티(Anil Chakravarthy)가 12월 1일 CEO로 취임하며, CFO와 디지털 미디어 부서 책임자 자리가 모두 공석입니다.
- 전략: 어도비는 크리에이티브 클라우드(Creative Cloud) 가격 인상 대신 파이어플라이(Firefly)와 같은 AI 제품을 통해 사용자 증가를 추구하고 있습니다. 시티는 이로 인해 2027 회계연도 ARR(연간 반복 수익) 성장률이 약 200 베이시스포인트 감소하고, 이전 가격 인상 효과가 소멸되면서 추가로 50 베이시스포인트가 감소할 것으로 봅니다.
- 수요: 소기업 수요 약화, 웹 기반 및 AI 네이티브 크리에이티브 도구로 인한 경쟁 심화.
- 마진: 시티는 2027 회계연도 비-GAAP 기준 총이익률 추정치를 70 베이시스포인트 낮췄는데, 이는 부분적으로 어도비가 아직 완전히 수익화하지 못한 AI 추론 비용 때문입니다.
종합하면, 시티는 2027 회계연도 ARR 성장률을 약 5.3%, 2028 회계연도는 4.5%로 예상합니다. 이는 월스트리트 예상보다 약 200~300 베이시스포인트 낮은 수치이며, 시티는 이 약화된 전망이 어도비가 다음 달 4분기 실적을 발표할 때 나타날 것으로 예상합니다.
시티도 긍정적인 면을 보고 있습니다: "'하드 리셋'은 단기적으로 주가에 압박을 가하지만, 리더십을 재구축하고 전략을 다듬으며, 가속화할 수 있는 더 실현 가능한 기반을 마련할 시간을 제공할 것입니다."
월스트리트, 여전히 두 자릿수 성장 기대
합의된 의견(컨센서스)은 그렇게 멀리 이동하지 않았습니다. 애널리스트들은 정규화된 주당순이익(EPS)이 2025 회계연도 $20.94에서 2028 회계연도까지 $31.20으로 상승할 것으로 예상합니다:
이는 38명과 22명의 애널리스트 추정치를 기준으로, 2027 회계연도 약 12%, 2028 회계연도 약 14% 성장에 해당합니다.
어도비, 성장이 끝난 회사처럼 거래 중
시장은 그 성장에 대한 대가를 지불하지 않고 있습니다. 어도비의 선행 주가수익비율은 지난 10년 동안 일반적으로 유지했던 수준의 일부에 불과합니다:
10년 평균은 30배이며, 2020년 9월에는 52배에 달했습니다. 현재 주가수익비율보다 더 낮았던 유일한 시기는 올해 6월로, 7.5배를 기록했습니다.
30배 평균을 기준으로 할 때, 어도비의 최근 종가 $248.48는 주당순이익 $8.37에서만 의미가 있습니다. 이는 애널리스트들이 2027 회계연도에 예상하는 $27.43의 3분의 1도 되지 않습니다.
어도비가 2028 회계연도까지 컨센서스를 달성한다 해도, 오늘 주가는 그 해 주당순이익의 단 8.0배에 불과합니다.
이는 암울한 전망입니다.
시티의 $207 목표가는 최근 종가보다 17% 낮습니다. 주가수익비율이 현재 수준에 머문다면, 목표가는 이익 추정치가 약 17% 낮아져야 합니다.
그렇게 되면 2027 회계연도 주당순이익은 $22.85 근처로, 애널리스트들이 이번 달에 끝나는 회계연도에 예상하는 $24.48보다 낮아집니다.
반대로 추정치가 유지된다면, $207는 2027 회계연도 주당순이익의 7.5배로 계산되며, 이는 6월의 10년 만 최저치와 동일합니다.
자유현금흐름은 계속 상승 중
어도비의 자유현금흐름은 지난 10년 동안 약 5배 가까이 증가했으며, 2023 회계연도에 한 번 하락했습니다:
2025 회계연도의 $98.5억은 전년 대비 25% 증가한 수치입니다. 이는 또한 어도비의 $979억 시가총액의 약 10분의 1에 해당합니다.
낮은 주가수익비율이 새로운 정상이 될 수도
다시 30배가 될 것이라고 기대하지는 않겠습니다. 어도비는 가격 결정력에 대한 의문이 제기되지 않았던 10년 동안 그 평균을 누렸습니다.
시티는 이제 사용자를 확보하기 위해 가격 인상을 포기하면서 AI 추론 비용을 지불하는 회사로 묘사하고 있습니다. AI 도구가 어도비의 가격 결정력을 약화시키고 있다면, 오래된 평균은 주식이 실제보다 저평가된 것처럼 보이게 만듭니다.
그럼에도, 주식이 9.4배에서 저평가되기 위해 30배에 근접할 필요는 전혀 없습니다.
기대치가 이미 낮음
제가 보기엔, 어도비 주가는 이미 시티가 경고하는 하드 리셋의 상당 부분을 반영하고 있습니다. 시티가 2027 회계연도 실적 전망(guidance)이 실망스러울 것이라는 점은 맞을 수 있습니다. 하지만 그들의 $207 목표가는 추정치가 올해 이익보다 낮아져야 합니다.
제 판단으로는, ARR 성장률 몇 베이시스포인트의 둔화와 총이익률 70 베이시스포인트의 하향 조정이, 특히 자유현금흐름이 여전히 증가하는 상황에서 이익의 17% 하락으로 이어지지는 않습니다.
물론, CFO 없이 새 CEO가 취임하면 12월에 낮은 기준을 설정할 모든 이유가 있습니다. 실적 전망이 충분히 부진하다면, 주가는 여전히 더 저렴해질 수 있습니다.
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