Punti Chiave
- La crescita dell'ARR netto nuovo di Zscaler (escluso Red Canary) è accelerata al 17% anno su anno nel quarto trimestre fiscale, il ritmo più veloce degli ultimi anni, eppure le previsioni per l'FY27 indicano che tale crescita si raffredderà nuovamente verso la fascia alta delle due cifre o inferiore.
- I ricavi differiti, un indicatore anticipato indipendente delle fatturazioni, hanno rallentato ogni anno dall'FY22, passando da una crescita del 62% a solo il 18,5% nell'FY26, il primo anno in cui crescono più lentamente dei ricavi stessi.
- Il margine del flusso di cassa libero è sceso di quasi 500 punti base nell'FY26 al 25,4%, e le indicazioni del management per l'FY27 puntano ancora più in basso, poiché i capex dei data center legati alle carenze di memoria e componenti superano la crescita dei ricavi.
- Il multiplo prezzo/utili a 12 mesi di Zscaler è già sceso a circa 40x da una media quadriennale vicina a 64x e massimi sopra i 100x, il che significa che gran parte di questa storia di crescita più lenta sembra già scontata prima ancora che inizi l'FY27.
Il Rallentamento della Crescita di Zscaler Non È Solo una Previsione Conservativa
Zscaler (ZS) ha chiuso l'anno fiscale 2026 con un trimestre genuinamente forte. I ricavi hanno raggiunto 898,2 milioni di dollari, in aumento del 25% anno su anno, e l'ARR totale ha raggiunto 3,8 miliardi di dollari, anch'esso in aumento del 25%. All'interno di quel dato era nascosto un numero più specifico che ha entusiasmato gli analisti durante la conference call: l'ARR netto nuovo, esclusa l'acquisizione di Red Canary, è cresciuto del 17% anno su anno nel quarto trimestre, rispetto al 10% del primo semestre dell'anno e solo al 7% per tutto l'anno fiscale 2025. Il management lo ha presentato come prova che la sua riorganizzazione delle vendite, un modello focalizzato sugli account costruito attorno al CRO Mike Rich, stava finalmente funzionando.
Poi sono arrivate le indicazioni per l'FY27. L'analista Ittai Kidron ha fatto i calcoli in diretta durante la conference call sugli utili del Q4 e ha notato che il punto medio delle indicazioni sull'ARR di Zscaler implica una crescita dell'ARR netto nuovo che si raffredda a circa il 4%, una brusca inversione rispetto al 17% appena registrato. Il CFO Kevin Rubin ha attribuito la cautela ai tempi legati a due transizioni nella leadership delle vendite e all'adozione non ancora provata di prodotti più nuovi.
I ricavi differiti offrono un modo per testare quella spiegazione che non dipende dalla narrazione del management stesso. Rappresentano l'importo che i clienti hanno già fatturato ma che Zscaler non ha ancora riconosciuto come ricavo, e tendono a muoversi con le prenotazioni sottostanti piuttosto che con i calendari di riconoscimento dei ricavi. La crescita dei ricavi differiti totali ha rallentato ogni singolo anno dall'FY22: crescita del 62% quell'anno, poi 41%, poi 32%, poi 30%, e solo 18,5% nell'FY26. Quel tasso dell'FY26 è ora inferiore alla crescita dei ricavi del 25% di Zscaler per l'anno, la prima volta che ciò accade in questi dati, e si avvicina alla crescita dei ricavi del 16,6% al 17,5% che Zscaler ha indicato per l'FY27. La tendenza delle fatturazioni si stava già raffreddando prima che il management mettesse un numero su carta.
Vale la pena segnalare una complicazione. I ricavi differiti non correnti, la porzione a più lunga durata legata agli impegni pluriennali, sono cresciuti solo del 7,7% nell'FY26 dopo una crescita del 65% nell'FY25, anche mentre Zscaler vantava prenotazioni Z-Flex record di 1,7 miliardi di dollari quest'anno. Ciò riflette probabilmente il fatto che i contratti Z-Flex vengono fatturati annualmente piuttosto che in un'unica fattura anticipata, il che li terrebbe fuori dalla voce non corrente indipendentemente dalle dimensioni dell'accordo. Significa che la storia degli impegni pluriennali non può essere verificata solo attraverso questa voce.
La Storia del Flusso di Cassa Libero Dietro l'Espansione dei Margini di Zscaler Stock
I numeri di redditività in evidenza di Zscaler sembravano forti nell'FY26. Il margine operativo non-GAAP ha raggiunto il 22,9% per l'anno, in aumento di 120 punti base, e il management ha sottolineato un reddito operativo record.
Il flusso di cassa libero racconta una storia diversa. È cresciuto da 808,2 milioni di dollari nell'FY25 a 852,4 milioni di dollari nell'FY26, un aumento di solo il 5,5%, una frazione della crescita dei ricavi del 25% nello stesso periodo. Il margine FCF è sceso dal 30,2% al 25,4%, un calo di quasi 500 punti base in un solo anno.
La spiegazione del management è la spesa in conto capitale. Kevin Rubin ha detto che i prezzi di memoria, storage e processori sono aumentati e sono diventati più difficili da reperire, e Zscaler ha accelerato opportunisticamente gli acquisti di attrezzature per data center nel Q4 dove l'offerta era disponibile. I capex annuali hanno raggiunto l'8% dei ricavi, al limite superiore di quanto la società aveva segnalato, e Rubin ha detto che i capex rimarranno elevati per tutto l'FY27 a causa della continua pressione sui prezzi, soprattutto nella memoria. L'indicazione del margine del flusso di cassa libero per l'FY27 del 23% al 23,5% si colloca al di sotto del 25,4% effettivamente conseguito nell'FY26, il che significa che il management si aspetta un'ulteriore compressione, non una stabilizzazione. Un margine operativo che si espande mentre la conversione in contanti si deteriora vale la pena separarlo dalla narrazione della redditività in evidenza prima di prenderla per buona.
Cosa il Multiplo di Zscaler Stock Sconta Già
Niente di tutto questo sta accadendo in un vuoto di valutazione. Il multiplo prezzo/utili normalizzati a 12 mesi di Zscaler si attesta attualmente a circa 40x, ben al di sotto della sua media quadriennale di circa 64x e molto al di sotto dei massimi sopra i 100x toccati alla fine del 2024. Il titolo è già stato rivalutato al ribasso rispetto a quei picchi nel corso del 2025 e del 2026, un periodo che coincide quasi esattamente con il rallentamento della crescita dei ricavi differiti descritto sopra.
Questo tempismo è importante per come un investitore dovrebbe leggere la reazione alle indicazioni per l'FY27. L'analista di Citi Fatima Boolani ha catturato la tesi ribassista direttamente sul palco a settembre, dicendo a Chaudhry che alcuni investitori credono che la parte migliore del ciclo di prodotto di Zscaler sia già alle spalle. Un titolo che ancora negozia vicino al suo multiplo storico medio renderebbe quella tesi ribassista costosa da respingere. Un titolo che ha già perso più di un terzo del suo multiplo di picco ha, come minimo, fatto spazio a un outlook di crescita più sobrio senza richiedere un nuovo catalizzatore solo per mantenere la sua posizione.
Le vendite degli insider aggiungono contesto piuttosto che allarme qui. Il CFO Kevin Rubin ha venduto circa 500 azioni sia a luglio che ad agosto 2026 nella fascia tra 145 e 176 dollari, e il direttore James Beer ha venduto 177 azioni a settembre vicino a 192 dollari, tutte transazioni di dimensioni di routine piuttosto che il tipo di liquidazione concentrata che tipicamente segnala preoccupazione dei dirigenti.
Dove Si Trova il Vero Fattore Determinante per l'FY27
Le prove indicano un vero rallentamento, non semplicemente una previsione conservativa travestita da cautela. La crescita dei ricavi differiti ha rallentato per quattro anni consecutivi e ora è inferiore alla crescita dei ricavi stessi, e il margine del flusso di cassa libero si sta comprimendo in un ciclo di capex che il management dice persisterà per tutto l'FY27. Entrambe sono tendenze misurabili indipendenti da qualsiasi cosa il management abbia detto durante la call, ed entrambe puntano nella stessa direzione delle indicazioni stesse.
Ciò che impedisce che questa sia una chiamata ribassista netta è la valutazione. Un multiplo che è già sceso da tre cifre ai bassi 40 ha assorbito una parte significativa di questa storia. Il vero fattore determinante per l'FY27 è se le linee di crescita più nuove di Zscaler, per le quali non sono state date indicazioni, colmeranno il divario: le prenotazioni di sicurezza per l'IA sono aumentate del 50% sequenziale nel Q4 con prenotazioni degli ultimi 12 mesi superiori a 100 milioni di dollari, e la piattaforma Agentic SecOps appena lanciata non è provata su larga scala ma affronta un'esigenza reale del cliente che la telemetria di Zscaler stessa è ben posizionata per soddisfare. Zscaler ha già realizzato una simile espansione in precedenza, aumentando i clienti Zero Trust Everywhere da circa 350 a 950 in un solo anno.
Se possa ripeterlo con i prodotti di sicurezza per l'IA, mentre un nuovo leader delle vendite geografiche è ancora in fase di onboarding, è la domanda aperta che deciderà se l'FY27 sarà inferiore o superiore a una previsione che, a differenza di quanto suggerito dalla reazione iniziale del mercato, non è ovviamente sottostimata.
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