Conclusiones Clave
- El crecimiento de ARR neto nuevo de Zscaler (excluyendo Red Canary) se aceleró al 17% interanual en el cuarto trimestre fiscal, el ritmo más rápido en años, pero las previsiones para el año fiscal 2027 apuntan a que ese crecimiento se enfriará nuevamente hacia el rango alto de los dígitos dobles o menos.
- Los ingresos diferidos, un indicador adelantado independiente de las facturaciones, se han desacelerado cada año desde el año fiscal 2022, pasando de un crecimiento del 62% a solo un 18,5% en el año fiscal 2026, el primer año en que crece más lento que los ingresos mismos.
- El margen de flujo de caja libre cayó casi 500 puntos básicos en el año fiscal 2026 hasta el 25,4%, y las previsiones de la dirección para el año fiscal 2027 apuntan aún más bajo, ya que el gasto de capital en centros de datos vinculado a la escasez de memoria y componentes supera el crecimiento de los ingresos.
- El múltiplo precio/beneficios a 12 meses (NTM) de Zscaler ya ha caído a aproximadamente 40x desde un promedio de cuatro años cercano a 64x y máximos por encima de 100x, lo que significa que gran parte de esta historia de crecimiento más lento parece estar descontada antes incluso de que comience el año fiscal 2027.
La Desaceleración del Crecimiento de Zscaler No Es Solo una Previsión Conservadora
Zscaler (ZS) cerró el año fiscal 2026 con un trimestre genuinamente sólido. Los ingresos alcanzaron los 898,2 millones de dólares, un 25% más que el año anterior, y el ARR total llegó a los 3.800 millones de dólares, también con un crecimiento del 25%. Enterrado dentro de ese dato había un número más específico que emocionó a los analistas en la llamada: el ARR neto nuevo, excluyendo la adquisición de Red Canary, creció un 17% interanual en el cuarto trimestre, frente al 10% de la primera mitad del año y solo el 7% para todo el año fiscal 2025. La dirección lo presentó como evidencia de que su reorganización de ventas, un modelo centrado en cuentas construido alrededor del CRO Mike Rich, finalmente estaba funcionando.
Luego llegaron las previsiones para el año fiscal 2027. El analista Ittai Kidron hizo los cálculos en vivo durante la llamada de resultados del Q4 y señaló que el punto medio de las previsiones de ARR de Zscaler implica que el crecimiento del ARR neto nuevo se enfriará a aproximadamente un 4%, una fuerte reversión frente al 17% publicado justo antes. El CFO Kevin Rubin atribuyó la cautela al momento de dos transiciones en el liderazgo de ventas y a la adopción aún no probada de productos más nuevos.
Los ingresos diferidos ofrecen una forma de probar esa explicación que no depende del propio marco de la dirección. Es la cantidad que los clientes ya han sido facturados pero que Zscaler aún no ha reconocido como ingresos, y tiende a moverse con las reservas subyacentes en lugar de con los calendarios de reconocimiento de ingresos. El crecimiento total de los ingresos diferidos se ha ralentizado cada año desde el año fiscal 2022: un crecimiento del 62% ese año, luego 41%, luego 32%, luego 30%, y solo un 18,5% en el año fiscal 2026. Esa tasa del año fiscal 2026 ahora está por debajo del propio crecimiento de ingresos del 25% de Zscaler para el año, la primera vez que esto sucede en estos datos, y se sitúa cerca del crecimiento de ingresos del 16,6% al 17,5% que Zscaler ha previsto para el año fiscal 2027. La tendencia de las reservas ya se estaba enfriando antes de que la dirección pusiera un número sobre la mesa.
Vale la pena señalar una complicación. Los ingresos diferidos no corrientes, la porción de mayor duración vinculada a compromisos plurianuales, crecieron solo un 7,7% en el año fiscal 2026 después de crecer un 65% en el año fiscal 2025, incluso cuando Zscaler destacó un récord de 1.700 millones de dólares en reservas de Z-Flex este año. Eso probablemente refleja que los contratos de Z-Flex se facturan anualmente en lugar de en una sola factura por adelantado, lo que los mantendría fuera de la línea no corriente independientemente del tamaño del acuerdo. Significa que la historia del compromiso plurianual no puede verificarse únicamente a través de esta partida.
La Historia del Flujo de Caja Libre Detrás de la Expansión del Margen de la Acción de Zscaler
Los números de rentabilidad principales de Zscaler parecieron sólidos en el año fiscal 2026. El margen operativo no GAAP alcanzó el 22,9% para el año, 120 puntos básicos más, y la dirección destacó un récord de ingresos operativos.
El flujo de caja libre cuenta una historia diferente. Creció desde 808,2 millones de dólares en el año fiscal 2025 a 852,4 millones de dólares en el año fiscal 2026, un aumento de solo el 5,5%, una fracción del crecimiento de ingresos del 25% en el mismo período. El margen de FCF cayó del 30,2% al 25,4%, una disminución de casi 500 puntos básicos en un solo año.
La explicación de la dirección es el gasto de capital. Kevin Rubin dijo que los precios de la memoria, el almacenamiento y los procesadores han subido y son más difíciles de conseguir, y que Zscaler aceleró oportunamente las compras de equipos para centros de datos en el Q4 donde había suministro disponible. El gasto de capital total del año alcanzó el 8% de los ingresos, en el extremo superior de lo que la compañía había señalado, y Rubin dijo que el gasto de capital se mantendría elevado durante el año fiscal 2027 debido a la continua presión sobre los precios, especialmente en memoria. La previsión del margen de flujo de caja libre para el año fiscal 2027 del 23% al 23,5% se sitúa por debajo del 25,4% realmente entregado en el año fiscal 2026, lo que significa que la dirección espera una mayor compresión, no una estabilización. Un margen operativo que se expande mientras la conversión de efectivo se degrada vale la pena separarlo de la narrativa de rentabilidad principal antes de tomarlo al pie de la letra.
Lo Que Ya Está Descontado en el Múltiplo de la Acción de Zscaler
Nada de esto está sucediendo en un vacío de valoración. El múltiplo precio/beneficios normalizados a 12 meses (NTM) de Zscaler se sitúa actualmente en aproximadamente 40x, muy por debajo de su media de cuatro años de aproximadamente 64x y lejos de los máximos por encima de 100x que tocó a finales de 2024. La acción ya ha sido revalorada a la baja desde esos picos a lo largo de 2025 y 2026, un período que coincide casi exactamente con la desaceleración en el crecimiento de los ingresos diferidos descrita anteriormente.
Ese momento es importante para cómo un inversor debe interpretar la reacción a las previsiones del año fiscal 2027. La analista de Citi Fatima Boolani capturó el caso bajista directamente en el escenario en septiembre, diciéndole a Chaudhry que algunos inversores creen que la mejor parte del ciclo de productos de Zscaler está detrás. Una acción que aún cotiza cerca de su múltiplo histórico promedio haría que ese caso bajista fuera costoso de descartar. Una acción que ya ha perdido más de un tercio de su múltiplo máximo ha, como mínimo, hecho espacio para una perspectiva de crecimiento más sobria sin requerir un nuevo catalizador solo para mantener su posición.
Las ventas de insiders añaden contexto más que alarma aquí. El CFO Kevin Rubin vendió aproximadamente 500 acciones tanto en julio como en agosto de 2026 en el rango de 145 a 176 dólares, y el director James Beer vendió 177 acciones en septiembre cerca de 192 dólares, todas transacciones de tamaño rutinario en lugar del tipo de liquidación concentrada que normalmente señala preocupación ejecutiva.
Dónde Se Encuentra el Verdadero Factor Decisivo para el Año Fiscal 2027
La evidencia apunta a una desaceleración real, no simplemente a una previsión conservadora disfrazada de cautela. El crecimiento de los ingresos diferidos se ha desacelerado durante cuatro años consecutivos y ahora está por detrás del crecimiento de los ingresos directamente, y el margen de flujo de caja libre se está comprimiendo en un ciclo de gasto de capital que la dirección dice que persistirá durante el año fiscal 2027. Ambas son tendencias medibles independientes de cualquier cosa que la dirección dijera en la llamada, y ambas apuntan en la misma dirección que las propias previsiones.
Lo que impide que esto sea una llamada bajista clara es el precio. Un múltiplo que ya ha caído de tres dígitos a los 40 bajos ha absorbido una parte significativa de esta historia. El verdadero factor decisivo para el año fiscal 2027 es si las líneas de crecimiento más nuevas de Zscaler, aún no previstas, cierran la brecha: las reservas de seguridad para IA aumentaron un 50% secuencialmente en el Q4 con reservas de los últimos 12 meses por encima de los 100 millones de dólares, y la plataforma Agentic SecOps recién lanzada no está probada a escala pero aborda una necesidad real del cliente que la propia telemetría de Zscaler está bien posicionada para atender. Zscaler logró una expansión similar antes, aumentando los clientes de Zero Trust Everywhere de aproximadamente 350 a 950 en un solo año.
Si puede repetir eso con productos de seguridad de IA, mientras un nuevo líder de ventas geográficas aún se incorpora, es la pregunta abierta que decidirá si el año fiscal 2027 se queda por debajo o supera una previsión que, a diferencia de lo que sugirió la reacción inicial del mercado, no está obviamente subestimada.
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