核心要点
- 默克和Moderna表示，intismeran联合Keytruda可将黑色素瘤复发或死亡风险降低42%，两年无癌生存率达82.2%。
- 默克股价下跌0.8%至$149，因为投资者在8月份公布顶线数据后已为这一胜利买单。
- Keytruda仍贡献约一半销售额，其核心美国专利将于2028年到期，而分析师预计其每股收益年增长率仅为1.6%。
- 10月24日的完整ESMO数据和10月29日的第三季度财报将显示疫苗故事能带来多少增量。
默克公司 (MRK) 终于获得了三期临床试验证据，证明个性化癌症疫苗可以增强Keytruda的疗效。尽管如此，其股价仍下跌了0.8%至$149。
这要怪时间表。默克和Moderna (MRNA) 早在8月份就已宣布，intismeran autogene在黑色素瘤试验中达到了主要终点，默克股价当天上午一度上涨了11%。因此，周四的数据只是确认了一个投资者早已为之买单的胜利。
Moderna股价也出现下跌，此前社交媒体帖子指出数据可能提前泄露。（对于mRNA癌症疫苗首个积极的晚期结果来说，这可不是最体面的公布方式。）
对于默克股东来说，问题比一次试验结果更大。当Keytruda的核心美国专利于2028年到期时，一种与Keytruda联合销售的药物能否帮助缓冲冲击？
十二个百分点的差距
顶线数据兑现了8月份的承诺，具体细节现已公布：
- 1,137名接受过切除手术的IIB至IV期黑色素瘤患者
- 与单用Keytruda相比，复发或死亡风险降低42%
- 两年无癌生存率为82.2%，而单用Keytruda为70%
这与中期研究结果一致，在该研究中，联合疗法在五年后将复发或死亡风险降低了49%。完整结果将于10月24日在ESMO大会上公布，投资者将重点关注远处转移和任何早期的生存信号。
Moderna总裁Stephen Hoge在8月的一次采访中表示，如果监管机构批准该疫苗，明年可能有数千名患者受益。这个时间线很重要，因为在2028年之前的每一年销售额，都是在Keytruda的"守护"下积累的。
那么，股价的实际反应点在哪里？
默克过去一年76.1%的总回报率很大程度上归功于夏季的数据公布，这也解释了本周市场的冷淡反应。
Keytruda需要一个搭档
Keytruda仍然是默克的支柱。第二季度Keytruda和Keytruda Qlex的销售额增长5%至83.7亿美元，约占166.1亿美元总营收的一半。
管理层随后将2026年销售额指引上调至663亿至673亿美元，调整后每股收益指引上调至$9.30至$9.45。Gardasil销售额仅增长3%至11.7亿美元。
Intismeran恰好契合Keytruda面临的问题，因为医生将其与Keytruda联合使用。每位接受联合疗法的患者同时也是Keytruda患者，欧盟新批准的Keytruda联合Padcev治疗肌层浸润性膀胱癌也采用了同样的方式。
巴克莱 (BCS) 分析师预计，到2035年，该疫苗在黑色素瘤领域的年销售额将达到约30亿美元。然而，默克与Moderna平均分担成本和利润，因此其份额较小。
与此同时，市场共识预期营收增长仅为温和水平……
15亿美元的疫苗份额对于年销售额超过330亿美元的Keytruda业务来说，影响微乎其微。
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2028年之后的数学题
市场共识预期默克未来两年的每股收益年增长率仅为1.6%，息税折旧摊销前利润基本持平，为0.1%。艾伯维 (ABBV) 已经度过了其Humira专利悬崖，其每股收益年增长率为27.3%，而强生 (JNJ) 为3.8%。
报告的盈利数据看起来更不乐观。默克的追踪派息率高达261.5%，因为收购管线产生的费用导致第一季度调整后每股亏损$1.28。
此外还有一个新的法律障碍。Halozyme (HALO) 本月赢得了一项禁令，阻止Keytruda皮下注射版本在几个欧洲市场的生产和销售，而这种剂型是默克计划在生物类似药上市后留住患者的关键。
市场对这些增长差距的定价截然不同。
强生和艾伯维的远期市盈率分别为23.2倍和18.9倍，并且两者目前都比默克拥有更清晰的增长前景。
我的看法：Intismeran是一项真正的资产，也是一个明智的契合点，因为它能将Keytruda保留在治疗方案中。然而，到2035年共享的30亿美元机会无法替代330亿美元的药物，因此该股下一阶段的走势将取决于Winrevair、Keytruda Qlex的转化率以及默克持续签署的交易。
10月29日的第三季度财报是下一个检查点。关注Keytruda的增长、Gardasil的任何复苏迹象以及关于2027年的早期评论。
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