核心要点
- Lumentum 周四下跌 18.7% 至 $510，而 Marvell 自身的股价下跌使得全股票收购交易的价值从每股 $1,132 降至约 $601。
- 其第一财季业绩仍超预期，营收增长 136% 至 12.6 亿美元，第二财季业绩指引比市场共识预期高出 8.3%。
- Lumentum 股价目前交易价格比交易当前价值低约 15%，分析师预计中国的反垄断审查需要 12 至 18 个月。
- Lumentum 的二月财报以及中国监管机构的任何表态将显示，当前的折价有多少是交易风险所致。
Lumentum (LITE) 的股东曾被承诺每股 $1,132。周四该股收于 $510。
这个差距大部分源于收购方。11月2日，Marvell Technology (MRVL) 同意以每股 Lumentum 股票换取 4.5 股 Marvell 股票的条件收购 Lumentum，较 10 月 28 日未受影响收盘价溢价 23.9%。Marvell 周四下跌 16.4% 后收于 $134，这使得交易价值降至约每股 $601。
Lumentum 的交易价格甚至比这个水平还低约 15%。周四下跌 18.7%，两个交易日累计下跌 25.1%，因纳斯达克指数跌入技术性回调。
这笔交易也重塑了 Coherent (COHR) 的竞争格局，使其成为最大的、没有芯片设计业务附着的激光制造商。Coherent 刚刚报告数据中心业务增长 85%，但其股价周四也下跌了 13%。
业务持续加速
Lumentum 在交易宣布当天发布了财报，该季度表现强劲：
- 营收增长 136% 至 12.6 亿美元，略高于市场共识预期。
- 调整后每股收益为 $4.57，超过 $4.19 的预期。
- 系统业务营收跃升 229% 至 5.08 亿美元，而组件业务增长 99% 至 7.54 亿美元。
泵浦激光器和光路交换机是主要增长动力。Lumentum 还签署了第二份 NPO/CPO 合同，采购承诺超过 50 亿美元，管理层表示其 AI 服务器光学产品到 2029 年实际上已售罄。
系统业务过去曾是规模较小、增长较慢的部分。这一情况正在迅速改变：
光路交换机使系统业务走上了更陡峭的增长曲线，而这项能力正是 Marvell 支付溢价收购的重要部分。
业绩指引显示市场预期落后
第二财季营收指引为 15.75 亿至 16.25 亿美元。中点比 14.8 亿美元的市场共识预期高出 8.3%，意味着环比增长约 3.5 亿美元。调整后每股收益预计在 $5.90 至 $6.20 之间，营业利润率在 45% 至 46% 之间。
与 Coherent 相比，后者上季度调整后营业利润率为 23.2%。Lumentum 是规模较小的公司，但其每美元销售额转化为营业利润的比例大约是 Coherent 的两倍。
在报告基础上，这个差距是否成立？
Lumentum 的过去 12 个月 EBIT 利润率为 23.4%，几乎是 Coherent 12.7% 的两倍，而其指引表明这一差距正在扩大。
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完成交易是难点
Marvell 首席执行官 Matt Murphy 将此次合并描述为押注 AI 从铜连接转向光连接，两家公司预计每年可产生超过 10 亿美元的成本协同效应。路透 Breakingviews 则更为尖锐，称这笔交易“危险地短视”。
时间线很长。预计在 2028 年上半年完成交易，中国可能需要 12 至 18 个月进行审查。如果监管机构阻止交易，Marvell 需向 Lumentum 支付 32 亿美元。如果 Lumentum 因竞争对手出价而退出交易，则需向 Marvell 支付 29 亿美元。
就远期盈利而言，过去两天对其估值倍数造成了实质性损害：
按约 20.9 倍市盈率计算，Lumentum 目前的交易价格仅略高于 Coherent 的 18.5 倍，尽管其利润率更高且已签署收购协议。
我的看法：对于 Lumentum 的股东来说，这笔交易的算术比上周日看起来糟糕得多，周四的走势也显示了固定换股比例能多快地削减价值。对于已签署的交易而言，较 Marvell 自身出价折让 15% 是很大的幅度，因此市场已经计入了大量的监管疑虑。就其自身指引而言，一家指引比市场预期高出 8% 且产品到 2029 年已售罄的公司，其约 21 倍的市盈率在我看来是便宜的。
风险在于时间。对于一只股价与另一家公司股价挂钩的股票来说，18 个月的中国审查期是一段很长的时间。二月财报是下一个考验，它将显示在整合规划开始之际，16 亿美元的指引是否仍然成立。
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