核心要点
- 家得宝的稀释后股份数量已连续八个季度上升，从9.93亿股增至9.96亿股，而此前四年间该数字从10.8亿股下降。
- 上季度净债务为611亿美元，而去年同期为591.2亿美元；与去年同期相比，杠杆率从1.82倍上升至1.94倍。
- 过去四个季度，投入资本回报率均低于去年同期水平；上季度管理层自行计算的该指标为24.8%，去年同期为27.2%。
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家得宝悄然停止了其自身股份数量的缩减
高盛零售业分析师凯特·麦克沙恩的问题属于例行公事。在9月15日的高盛消费者大会进行到一半时，她询问家得宝首席财务官何时恢复股票回购。理查德·麦克菲尔例行公事般地回答道：到2027财年年中杠杆率降至2.0倍，在第二季度末之前恢复回购。然后，会场的话题转向了人工智能。
几乎没有人对此进行报道。关税退款占据了头条，而通过销售成本流转的6.85亿美元是更引人注目的争论点。
但回购计划才是体现在数字中的那一个。TIKR的数据显示，截至2021年1月的财年，家得宝的加权平均稀释后股份数量为10.8亿股。四年后，该数字为9.93亿股，大约有9000万股被注销，悄然为每一份每股收益图表贡献了部分增长。
这个引擎不仅停滞了。在过去八个季度里，股份数量每个季度都在攀升，从9.93亿股增至9.96亿股。随着回购暂停，股权激励反而增加了股份数量，曾经的顺风因素已变成一个小小的逆风因素。
这重新定义了业绩指引。家得宝上季度销售额增长了5.7%，但仍预计全年每股收益在持平至增长4%之间。
家得宝用这些资本购买了什么
资金流向了特定的地方，其背后的战略并非明显错误。2024年收购SRS和2025年收购GMS，加上像Mingledorff's这样的小型交易，建立了一个面向其目标市场中约7000亿美元专业客户（Pro）一半份额的批发分销部门。专业客户同店销售额已连续八个季度为正，SRS的同店销售额增长高于公司平均水平，管理层预计今年交叉销售将达到4亿美元。
账单体现在了资产负债表上。2025年7月季度净债务为591.2亿美元，随着GMS交易完成跃升至643亿美元，峰值达到645.2亿美元，此后已回落至611亿美元。这仍高于去年同期数字。与同季节季度相比，净债务与EBITDA的比率从1.82倍上升至1.94倍。管理层的2.0倍目标是基于滚动数据的，因此这些读数并非直接对标该目标，但方向是错误的。
回报率也出现了同样的走势。截至2022年1月的财年，家得宝的投入资本回报率为38.16%，三年后为26.88%。季度数据在过去四个期间均低于去年同期比较值，包括7月季度的6.61%，而去年同期为7.04%。管理层自行计算的数字上季度为24.8%，低于去年同期的27.2%。
营运资本也发生了变化。分销商提供贸易信贷并持有更深的库存，家得宝现在两者都做。应收账款周转天数从5.91天增加到12.57天，现金转换周期从31.4天增加到53.4天。
并非所有这些都是收购造成的。抵押贷款成本接近6.7%且四年换手率创历史新低的房地产市场本身也造成了损害，上季度可比交易量下降了1.0%，而平均客单价上涨了2.8%。
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问题在于什么会恢复，以及何时恢复
所有这些并不意味着专业客户战略是错误的。家得宝正在一个萎缩的行业中夺取市场份额，其背后的配送网络建设是实实在在的。
但回购背后的算术比一分钟的回答所暗示的要更紧张。净债务从峰值在两个季度内下降了约34亿美元，而每季度支付的股息约为23亿美元，资本支出占销售额的2.5%。要在2027财年年中实现基于滚动数据的2.0倍杠杆率目标，需要EBITDA的配合，而管理层称今年是波动的一年。
回报的形态已经改变。十年来，这是一家以高资本回报率实现复利增长，同时每季度返还现金的公司。它现在运行着较低的回报率，为应收账款融资，并偿还债务而非回购股票。在股价298.62美元和2.9%的股息收益率下，持有者获得报酬以等待，但这种等待正是投资逻辑所在。
两件事将决定结果。一是回购是否按计划在2027财年第二季度末恢复，二是投入资本回报率是否在GMS纳入基数后停止同比下降。依靠客单价驱动的可比销售额增长来对抗交易量下降，并非一个可持续的增长引擎，而回购过去曾为此提供掩护。
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