辉瑞股票关键数据
- 当前价格： $27.93
- 目标价（中值）： ~$29
- 华尔街目标价： ~$29
- 潜在总回报率： ~5%
- 年化内部收益率： ~1.2% / 年
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发生了什么？
辉瑞 (PFE) 股价为$27.93，较其52周高点低约4%，股息率超过6%，然而市场对其估值仍仿佛未来五年几乎没有年回报。9月22日，该公司国际商务负责人给出了迄今为止最具体的解释，说明为何这种看法可能是错误的，而他的叙述与股价之间的差距正是值得密切关注的原因。
该股今年迄今上涨约12%，但本周寻找辉瑞的投资者并非在追逐股价飙升。他们是在问，这家多年来依靠股息支撑、股价停滞不前的公司，其背后是否拥有真正的增长引擎。管理层坚称有。TIKR的估值模型表明，市场目前还不愿意为此买单。
国际业务引擎从5亿美元增长至40亿美元
在9月22日的摩根大通会议上，辉瑞执行副总裁兼首席国际商务官Alexandre de Germay为大多数投资者所忽视的重建工作给出了具体数字。具体到他的国际业务，2023年新上市和新收购产品产生了约5亿美元收入。如今这一数字已达到约40亿美元。在同一时期，国际销售团队的生产力提高了三倍，这是将资金从低效的产品上市中撤出，并集中投入到前四大国家（占国际业务收入的40%）的结果。
这一机制在第二季度全球范围内显现。根据公司财报材料，辉瑞上市和收购的产品组合在第二季度全球产生了32亿美元收入，继第一季度增长22%后，又增长了18%。de Germay表示，新上市和收购产品的年化收入基础约为130亿美元，这个基础在三年前几乎不存在，并且正在增长，而疫情相关业务则在消退。
他所描述的疫苗市场渗透空间是模型处理最保守的部分。在老年人群中，辉瑞的Prevnar和ABRYSVO系列疫苗在法国65岁及以上目标人群中的接种率仅为约25%，德国为28%，日本为3%。这些市场几乎尚未开发，而LORBRENA展示了转化潜力：如今它已成为约10亿美元的产品，在法国一线治疗市场份额达77%。
悬崖效应使股价保持低位
辉瑞最大的产品线Eliquis在美国的独占权将于2028年左右到期。辉瑞第二季度的10-Q文件指出，独占权丧失将在2026年带来约11亿美元的不利收入影响，并且公司预计这一影响将在随后两年急剧加速，首席执行官Albert Bourla警告称公司可能在2028年出现小幅下滑，之后在2029年恢复增长。2026年和2027年失去专利保护的产品在2024年销售额约为214亿美元，接近总收入的三分之一。
这就是为什么市场共识指向收入将小幅下滑，也是为什么该股交易于约10倍前瞻市盈率，远低于同行。根据TIKR数据，强生交易于约24倍，诺华约15倍，因此折价是真实存在的，并反映了市场对2028年的真正疑虑。问题是，de Germay的商业重建，加上肥胖症和肿瘤业务，是将一个停滞的基础转变为增长，还是仅仅维持现状。
肥胖症是管理层最倚重的关键变量。de Germay认为到2030年，该市场将达到1200亿至1500亿美元，并会细分为多个细分市场，而非单一市场。辉瑞的berobenatide（通过收购Metsera获得，该交易于2025年11月完成，前期付款约70亿美元，加上里程碑付款总计可达约100亿美元）正处于第三阶段临床试验，其与amylin的组合疗法数据将于年底公布。管理层暗示，该组合疗法可能为高严重程度患者提供差异化的每月给药选择，尽管试验数据尚未公布，而古根海姆的分析师认为早期的berobenatide数据虽然扎实，但与市场上已有产品相比相对缺乏差异化。
TIKR高级模型分析
- 当前价格： $27.93
- 目标价（中值）： ~$29
- 潜在总回报率： ~5%
- 年化内部收益率： ~1.2% / 年
模型的入场价$27.74略低于实时报价。任何上涨潜力背后的两个收入驱动因素是：以Seagen肿瘤业务和LORBRENA等产品为首的上市及收购产品组合，以及在疫苗接种不足的发达市场的渗透空间。利润率驱动因素是辉瑞的成本削减计划，该计划已从管理层承认存在低效支出的组织中剥离了大量运营费用。主要风险是Eliquis的悬崖效应在新引擎和肥胖症产品线能够支撑总收入之前到来。
上行空间：如果berobenatide和肿瘤业务成功转化，模型假设的停滞基础将转变为真实增长，加上市盈率从10倍重新估值，将带来额外上涨。下行风险：悬崖效应在2027年和2028年加速显现，快于新产品的增长，使得6%的股息率成为唯一的支撑。
结论
下一个真正的考验将在年底到来，届时berobenatide与amylin的组合疗法数据将公布。这一单一数据集将比任何季度的盈利更能决定辉瑞的争论走向。一次明确的成功将给市场提供第一个坚实的理由，将肥胖症业务线作为增长驱动力而非希望来定价，而de Germay的商业重建也将突然拥有一个值得全力推广的产品。一个模糊的结果将使该股维持现状：接近高点，股息率6%，等待2028年的到来。
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