核心要点
- 过去一年，$PDD 股价下跌了39%，至83美元，使其远期市盈率仅为7.2倍。
- 第二季度营收增长8%，达到1124亿元人民币，但由于拼多多“加大了”生态系统投资，净利润下降了12%。
- 欧洲和英国正在收紧对廉价跨境包裹和平台税收的规定，这对Temu和亚马逊都造成了冲击。
- 预计拼多多将在11月24日左右公布第三季度业绩，届时应能显示净利润是否已停止下滑。
拼多多 (PDD) 的股价持续走低，而其现金储备却在不断增长。
上周五收盘价为83美元，过去一年下跌了39%，远低于其139美元的52周高点。公司持有的现金比债务多出约660亿美元，约占其市值的56%。
监管是股价下跌的主要原因之一。Temu在欧洲和英国成为焦点，亚马逊 (AMZN) 也是如此：欧盟拟对廉价包裹征收的费用可能高达60亿欧元，而英国财政大臣希利计划让在线市场平台向其卖家征税。
另一个拖累因素是自找的。拼多多正在商家方面投入巨资，因此即使销售额增长，利润也在萎缩。
销售额增长，利润下降
第二季度呈现出增长与利润的分化：
- 营收增长8%，达到1124亿元人民币（166亿美元），略低于预期。
- 交易服务收入增长13%，达到547亿元人民币，而在线营销收入增长约3%，达到576亿元人民币。
- 归属于股东的净利润下降12%，至272亿元人民币，但经调整后的每股ADS收益为19.33元人民币，超出预期。
营业利润增长8%，达到278亿元人民币。净利润的大部分损失来自于营业利润线以下的亏损。
“我们在第二季度加大了生态系统投资，”拼多多财务副总裁刘珺表示。
自2024年以来，营收增长已大幅放缓……
本季度增长放缓至8%。这使得交易服务承担了大部分增长动力，因为在线营销几乎停滞。
监管已成为一项成本
跨境压力持续加大。10月，欧盟接受了Temu为补救违反《数字服务法》行为而制定的计划，并且Temu同意接受数据隐私限制以和解德克萨斯州的一起诉讼。
联席董事长陈磊在财报发布中承认了这一变化，他表示：“全球贸易和监管格局持续演变，在带来重大挑战的同时也创造了新的机遇。”
最接近的竞争对手也感受到了压力。Shein在9月上市表现平淡之前，将其香港IPO估值下调至最高270亿美元。拼多多1180亿美元的市值远超于此，但投资者因同样的监管规则而对两者都打了折扣。
在国内，联席董事长赵佳臻承认，其自营品牌推广在头六个月“慢于预期”。
那么谁来承担成本？看看利润……
即使营收持续增长，净利润已较上年同期下滑。
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估值低廉，且持有现金
拼多多的交易价格为远期市盈率的7.2倍和远期企业价值倍数（EV/EBITDA）的2.9倍。剔除净现金后，市场对其运营业务的估值约为520亿美元。
本季度经营现金流增长19%，达到257亿元人民币，现金及短期投资达到4564亿元人民币。华尔街115美元的平均目标价意味着38%的上涨空间。
以下是其估值倍数压缩的程度。
这种折价的部分原因与资本回报有关，因为拼多多不支付股息。
我的看法：目前的估值很难反驳，而且现金为拼多多提供了多年的运营缓冲期。但管理层持续选择将资金投入商家而非提升利润，并且不返还任何现金，因此这种估值折价可能会持续。在买入之前，我需要看到净利润已经触底的证据。
预计拼多多将在11月24日左右公布第三季度业绩。关注净利润是否企稳，以及管理层对欧盟包裹成本的看法。
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