核心要点
- 戴尔周四下跌14.9%，两个交易日累计下跌22.6%，收于$317，较其52周高点低47%。
- 上个季度其AI订单额为609亿美元，期末AI积压订单达950亿美元。
- 过去十二个月毛利率为19.9%，戴尔在9月份发行50亿美元票据后，净债务为236亿美元。
- 11月24日的财报营收指引为490亿美元，必须显示积压订单正在转化为现金。
戴尔科技 (DELL) 有950亿美元的AI服务器订单。过去两天市场的表现似乎对这个数字表示怀疑。
股价周四下跌14.9%至$317，此前周三已下跌9.1%。道指下跌1800点，AI和芯片股遭抛售。戴尔目前较其52周高点$596低47%，距离11月24日的财报发布还有不到三周。
抛售是广泛的。维谛 (VRT) 为戴尔所填充的同一数据中心提供电力和冷却，尽管其自身一周前刚刚远超第三季度预期，但在两个交易日内也下跌了23%。
因此，对戴尔的问题很简单。积压订单是否像看起来那么好？
积压订单持续增长
戴尔于9月1日报告的财年第二季度业绩非常出色：
- 营收增长58%至创纪录的470亿美元，预期为449亿美元。
- 调整后每股收益$7.04，远超$4.91的预期。
- AI订单额达到创纪录的609亿美元，留下950亿美元的积压订单。
基础设施解决方案集团营收跃升89%至318亿美元。个人电脑业务，即客户端解决方案集团，增长15%至135亿美元。
随后，戴尔将其全年营收指引上调250亿美元至1920亿美元，其中AI服务器营收预计为740亿美元。调整后每股收益指引上调至$25.50。
服务器业务已主导了损益表…
基础设施营收目前是个人电脑业务的两倍多，下半年必须再次实现增长。
微薄利润率，严格控制成本
昂贵的加速器推动销售增长快于利润。这是戴尔所做的权衡，这体现在毛利率上。
戴尔通过严格的纪律来抵消这一点。它预计2027财年的运营费用约占营收的8%，这是其42年历史中的最低水平，并且上个季度向股东返还了43亿美元。
关注随着服务器占比增大，毛利率的变化：
过去十二个月毛利率为19.9%，戴尔大约只有维谛38.1%毛利率的一半。AI服务器上的任何价格压力对戴尔的影响都更快。
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现金是真正的考验
要达到1920亿美元营收，戴尔在下半年需要约1010亿美元营收，而上半年为908亿美元。生产如此大量的硬件占用了营运资金，戴尔在9月份发行了50亿美元票据来为扩张提供资金。
有一项数据将显示积压订单是否正在产生回报：
强劲的销售与疲弱的自由现金流相结合，将意味着戴尔实际上是在为其客户的扩张提供融资。
估值已经反映了大量的怀疑。戴尔以约11.9倍远期市盈率交易，而维谛约为21.4倍，华尔街的平均目标价$595比周四收盘价高出88%。
我的看法：对于一个指引今年每股收益增长约148%的公司，其远期市盈率约为12倍，在我看来抛售似乎有些过度。但微薄的利润率和债务融资的扩张，使得戴尔对交付延迟的敏感性比其市盈率所暗示的更高。在判断底部之前，我会等待现金流数据。
答案将在11月24日揭晓。戴尔对该季度的指引为490亿美元营收和$6.50的调整后每股收益，而自由现金流将与这两者同样重要。
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