核心要点
- CoreWeave 将于今日盘后公布第三季度业绩，其无担保债券收益率约为 16%。
- CoreWeave 在 Polaris Forge 1 的 400 兆瓦租赁合同对 Applied Digital 而言价值约 110 亿美元，占其 362 亿美元合同收入的 30.4%。
- 该租赁合同为照付不议性质，且 Applied Digital 的大部分其他合同租金来自投资级超大规模企业，因此租户风险看起来比其股价下跌所暗示的要小。
- 更大的考验在于 Applied Digital 自身的融资，其上季度融资成本是其基础租金的 2.6 倍，且仍有约 800 兆瓦的容量需要资金支持。
CoreWeave (CRWV) 将于今日盘后公布第三季度业绩，彭博社称其"存在一个即使强劲盈利也无法解决的情绪问题"。
这个问题主要在于 CoreWeave 的债务。正如 MoffettNathanson 董事总经理 Nick Del Deo 在昨天 CNBC 的《Closing Bell Overtime》节目中所说：
"其无担保母公司债券的收益率约为 16%。在市场上看到一个债务收益率处于这种水平的公司，同时拥有约 300 亿美元的市值，这是相当罕见的。这两者中必有一个是错的。"
如果债券市场最终被证明是正确的，那么感受到影响的将不仅仅是 CoreWeave 的股东。Applied Digital (APLD) 将其位于北达科他州的 Polaris Forge 1 园区的全部 400 兆瓦容量租赁给了 CoreWeave，其股价上周跌至 52 周低点。
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三分之一的租金来自 CoreWeave
Polaris Forge 1 的租赁合同为期 15 年，采用照付不议条款，在其基础期限内价值约 110 亿美元。这占 Applied Digital 截至 5 月 31 日 362 亿美元合同收入的 30.4%。只有一家一级超大规模企业占比更高，为 55.8%。CoreWeave 支付的每兆瓦租金也最高：每年约 183 万美元，比超大规模企业支付的 165 万至 167 万美元高出约 10%。（考虑到风险较高的租户，这很合理。）
这些租赁合同是分析师预计 Applied Digital 收入从 2026 财年到 2028 财年将增长两倍以上的原因。
只要 CoreWeave 继续支付租金，其债券价格的任何变化都不会改变支撑这些预测的租金计划。
CoreWeave 的债务负担持续攀升
CoreWeave 的总债务在一年内增长了两倍多，截至 6 月 30 日达到 516 亿美元。
Del Deo 补充说，CoreWeave 目前基本上被排除在无担保债券市场之外，而它恰恰在未来几个季度需要数百亿美元的资金。这正是债券投资者所担心的缺口。
而许多投资者所依赖的后盾本周看起来更加不稳。上个月，Nvidia (NVDA) 首席执行官黄仁勋在对其债务的担忧冲击股价后为 CoreWeave 进行了辩护。现在，Nvidia 正在调查黄仁勋与一名据称是中国间谍的人之间的绯闻。D.A. Davidson 的技术研究主管 Gil Luria 在昨天的《Squawk on the Street》节目中解释了这意味着什么："如果有人持有 CoreWeave 是基于这样的信念，即 Nvidia 会充当后盾，那么在失去黄仁勋的情况下，这就会变得更加困难。"
Applied Digital 为应对这样的时刻设计了这份租赁合同
Polaris Forge 1 的租赁合同不可取消，Applied Digital 表示，如果租户为方便起见而违约，需支付剩余的全部合同价值。2026年3月，CoreWeave 还将 Polaris Forge 1 的两份租赁合同的部分内容转移到了一个 A3 评级的子公司，并由母公司提供担保，因此部分租金现在来自比 CoreWeave 自身信用更强的实体。其余 69.6% 的合同租金，即 252 亿美元，来自投资级超大规模企业。而且，Applied Digital 已签约的园区位于北达科他州、路易斯安那州和阿拉巴马州，不在德州候任州长 Gina Hinojosa 呼吁暂停新建数据中心的范围之内。
Applied Digital 自身的融资是更大的考验
Applied Digital 的利息支出在截至 8 月 31 日的季度跃升至 7890 万美元，而一年前为 960 万美元。
计入其资本化到建设中的利息以及 Macquarie 以实物形式收取的优先股股息，融资成本是 Applied Digital 该季度收取的 6580 万美元基础租金的 2.6 倍。大部分租金仍将随着建筑投入使用而到来，但大部分支出也是如此：首席执行官 Wes Cummins 在 11 月 2 日的 CNBC 节目中表示，公司未来 12 个月仍需要为大约 800 兆瓦的容量筹集资金。与此同时，流通股数量从 5 月 31 日的 2.8788 亿股增加到 10 月 6 日的 3.0239 亿股。
坦率地说，我认为 CoreWeave 的租金支票在其债券收益率为 16% 的租户中，安全性已经相当高了。我更担心的是，Applied Digital 的股票在其仍需筹集资金的情况下，交易表现却持续像 CoreWeave 一样，因为其以当前价格出售的每一股股票都会让现有股东付出更多代价。
当然，如果 CoreWeave 今晚的业绩显示其无法筹集到所需的资金，我会更加认真地对待租户风险。Applied Digital 的下一次财报预计在 1 月份发布，这将是 Polaris Forge 1 有 250 兆瓦容量全面投入运营后的第一个完整季度。
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