Circle 股票关键数据
- 当前价格： $65.45
- 目标价（中值）： ~$258
- 华尔街目标价： ~$121
- 潜在总回报： ~294%
- 年化内部收益率： ~36% / 年
- 最大回撤： 76.76% (2026年2月5日)
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发生了什么？
Circle Internet Group (CRCL) 是金融科技领域争议最大的股票，而几乎所有的争论都围绕着同一行数字：其美元锚定稳定币 USDC 背后现金所赚取的利息。看多者说这笔储备收入会复利增长。看空者说新的竞争对手将迫使 Circle 将其分走。该股在7月20日因获得新的联邦银行牌照这一利好因素推动上涨8.25%至$65.45，但仍比其2026年2月的峰值低76.76%。
以下是这场争论所忽略的。在5月28日的伯恩斯坦战略决策会议上，CEO Jeremy Allaire 大部分时间根本没有为储备模式辩护。他描述的是市场定价几乎为零的第二项业务：一个由人工智能代理使用稳定币相互支付的经济体，运行在 Circle 多年构建的基础设施之上。这项业务是否真实存在，是一个比利润率争论更有价值的问题。
关于储备收入之争，一段话概括
看空的观点并非毫无根据，所以快速处理掉它。6月30日，一个由包括贝莱德、万事达卡和 Coinbase 在内的140多家公司组成的联盟推出了 Open USD，这是一种由名为 Open Standard 的独立公司运营的稳定币，它将大部分储备收入返还给分销商而非自己保留。这种由合作伙伴而非发行方拥有的结构，正是威胁所在。 Visa 于7月16日推出了一个支持它的平台，而瑞穗 在7月14日将 Circle 评级下调至跑输大市，目标价$50，警告这种传递模式可能会压缩 Circle 的利润率。这个威胁是真实的，是已知的，并且已经是近期所有关于该股票报告的主题。但它也完全关乎旧业务。
Allaire 不断谈论代理使用 USDC 相互支付
伯恩斯坦对话中被忽视的部分，正是 Allaire 投入精力的地方：“代理”经济。他的框架是，随着劳动力向 AI 转移，该劳动力的成本就变成了代理执行任务的成本，而这些代理需要以微小金额即时相互支付，这是任何卡网络都无法做到的。他说：“这是世界上唯一能够通过任何软件、任何硬件、在世界任何地方、7x24小时、以低于$0.01的成本结算交易的基础设施。”
Circle 已经发布了相关工具。Circle Agent Stack 允许 AI 代理创建自己的钱包，并使用 x402（一个由 Circle 协助制定的代理间支付标准）以 USDC 支付服务费用。Allaire 举的例子：一个充当知识产权律师的代理可以向另一个代理收取每项工作$0.05的费用，并通过 USDC 即时结算。这重新定义了 Circle 的增长。即使只有一小部分 AI 推理和代理劳动力通过这种方式结算，可寻址市场也不是“稳定币支付”，而是机器经济的一部分，其定价基于使用量而非利率。
为何这会改变 Circle 的价值
代理化论点对估值很重要，因为它从根本上攻击了看空观点。瑞穗的悲观假设认为储备收入是全部故事，因此将其分走就限制了业务上限。但 Allaire 阐述的计划是第二和第三个不依赖于储备收益的收入支柱：Arc（Circle 新的机构区块链）和 CPN（其支付网络）。
- Arc 旨在赚取交易费用，并随着网络迁移至权益证明安全模型，未来赚取质押收入。
- CPN 截至5月11日的2026年第一季度财报电话会议，年化支付量已达$83亿，有136家金融机构加入。
Allaire 表示，Circle 将在下一季度后详细说明 Arc 的收入影响，称其可能成为“重要的收入驱动力”。这是一个已宣布的意向，而非已确认的数字，值得如此看待：Arc 的商业化启动仍在进行中，所有这些收入尚未体现在财务报表中。
保持怀疑的理由是，旧业务今天仍然为一切提供资金。在5月11日报告的2026年第一季度，总收入和储备收入为$6.9413亿，低于上一季度的$7.7023亿，且比市场预期低2.90%。Circle 的第一季度新闻稿称其同比增长约20%，但储备收入仍几乎占全部营收。代理经济是关于2027年及以后的论点；而利润率之争是关于当下。押注前者的读者仍需在后者中生存下来。
没有完全可比的公开同行作为基准。按流通量计算更大的发行方 Tether 是私有的，并且正如 Allaire 在电话会议上所描述的，其运营“几乎像一个宏观对冲基金”，投机黄金和比特币，而非纯粹的储备模式。TIKR 的竞争对手页面没有列出可比的公开公司，因此这里的同行倍数将是编造的而非有来源的，本文不会捏造一个。
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TIKR 高级模型分析
- 当前价格： $65.45
- 目标价（中值）： ~$258
- 潜在总回报： ~294%
- 年化内部收益率： ~36% / 年
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TIKR 的中值情景模型对 Circle 的估值接近$258，比$65.45高出约294%，在该模型4.4年的预测期内年化回报率约为36%。这个数字只有在增长故事存活的情况下才存在，而起点清楚地表明了风险：该股较2026年2月的高点下跌了76.76%，如果 USDC 流通量持续萎缩，TIKR 的低值情景意味着一条更为温和的路径。
- 收入复合年增长率驱动因素： USDC 流通量恢复并复利增长（模型预测约22%年增长率），加上 Arc 和 CPN 交易费用的早期货币化。
- 利润率驱动因素： 随着平台投资不再超过收入增长，净利润率在中值情景下向约13%扩张。
- 主要风险： Open USD 的传递模式迫使 Circle 放弃储备收入，这将压缩目标价背后的所有利润率假设。
- 上行情景： USDC 的网络领先地位得以保持，并且 Arc 将代理化论点转化为真实的费用收入。
- 下行情景： 分销商获得定价权，储备经济侵蚀速度快于流通量增长，使得看空者的$50目标价成为现实。
结论
下一个储备收入数据点将随2026年第二季度财报公布，并将影响股价。但真正决定这个论点的数字是 Circle 尚未报告的一个：Arc 首次真正的收入贡献，Allaire 承诺在下一季度后详细说明。如果它微不足道，那么看空者是对的，Circle 只是一个基础不断缩小的利率赌注。如果它展现出可信的增长轨迹，那么市场在2026年对一家支付公司的定价，就好像它正在构建的机器经济不存在一样。关注 Arc 的商业化启动及其首次披露的收入项目。
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