Carvana 股票关键数据
- 当前价格： $65.11
- 目标价格（中值）： ~$116
- 华尔街目标价： ~$83
- 潜在总回报率： ~78%
- 年化内部收益率： ~14% / 年
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发生了什么？
Carvana Co. (CVNA) 于9月18日收于$65.11，较其52周高点$97.38下跌了约三分之一，回到了其区间的低端附近，尽管该公司刚刚公布了其历史上最强劲的季度业绩。部分下跌是自身原因造成的：在7月29日财报发布后，一份偏保守的全年盈利指引导致股价在单个交易日内下跌了多达15%。但最近一轮下跌则源于宏观因素。9月16日，美联储将其基准利率上调至3.75%-4.00%，这是自2023年以来的首次加息，并重新点燃了今年一直困扰二手车行业的担忧，即次级借款人的汽车贷款拖欠率正以创纪录的速度上升。
因此，投资者正在权衡，9月份的这种担忧是Carvana特有的，还是其所在行业普遍面临的。该公司零售车辆销量增长了38%，而整个二手车行业却在萎缩，并且是在实现创纪录盈利能力的同时做到的。
9月抛售源于信贷担忧
根据7月29日发布的报告，第二季度营收达到73.76亿美元，同比增长52%，创下季度纪录。调整后EBITDA达到创纪录的7.69亿美元，GAAP运营收入为6.80亿美元，净利润创下5.13亿美元的纪录，同比增长2.05亿美元，利润率为7.0%。零售车辆销量增长38%至197,325辆，而同期二手车行业收缩了低至中个位数百分比，营收超出华尔街69.1亿美元预期的6.8%。
尽管如此，股价在财报发布后仍然下跌，因为全年调整后EBITDA指引低于华尔街预期。这是公司特有的失误。而9月份的压力则来自公司外部。根据惠誉评级的数据，今年早些时候，汽车贷款逾期至少60天的次级借款人比例达到了有记录以来的最高水平，在季节性下滑前接近7%，这是大约三十年来的最差读数。这一数据笼罩着每一家二手车贷款机构，而且这并非完全是别人的问题：Carvana为其销售的大部分汽车提供融资，其中相当一部分贷款属于非优质级别。因此，当美联储在9月16日加息并暗示今年可能再次加息时，其影响是立竿见影的，因为更高的利率恰恰挤压了这些借款人。
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市场关注的利率，首席财务官亲述
在8月份的摩根大通汽车行业会议上，首席财务官 Mark Jenkins 指出了影响 Carvana 客户贷款利率的具体基准。"2年期国债利率是影响汽车贷款面向客户利率的关键基准利率，" Jenkins 说，并补充道，随着其变动，"一般来说，我们会寻求将这一利率传导给我们的客户利率，" 但在时机和程度上会有变化。
Jenkins 坦率地表示，利率和燃油成本在当季对公司造成了影响，仅更高的燃油价格就使每辆车成本增加了约75美元。在两种不利因素同时存在的情况下，Carvana 仍然实现了创纪录的EBITDA，这表明这些是周期性而非结构性的拖累。他同样明确表示，业务运行依赖于多个调节旋钮：标价、置换报价、运费、营销和利率都会逐季度灵活调整，以达到销量和利润的预期平衡。关于供应方面，Jenkins 将信贷压力的另一面描述为积极因素，因为更多的二手车供应"有机会让二手车对客户来说变得更实惠一些。"
需要增长来证明的溢价
基于未来十二个月 企业价值/EBITDA，该股的交易倍数接近15倍，高于Lithia Motors的约13.6倍，与Penske的约15.3倍大致相当，但远低于最接近的二手车可比公司CarMax，后者因前瞻性盈利低迷，该倍数约为27.9倍。相对于更便宜的经销商，溢价是真实存在的。之所以要检验而非直接否定这一溢价，是因为其背后的增长差距。那些经销商的零售车辆销量增长（如果有增长的话）仅为低个位数，而CarMax的可比二手车销量一直在萎缩。Carvana 却在行业收缩的情况下实现了38%的销量增长。
如果信贷周期恶化到足以减缓销量增长，或者指引中较软的下半年利润率被证明是结构性而非暂时的燃油和利率挤压所致，那么估值倍数将收缩，股价将重新回到其区间的低端，即3月份触及过的52周低点$55附近。
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TIKR 高级模型分析
- 当前价格： $65.11
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- 潜在总回报率： 约4.3年内 ~78%
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该模型在假设 市盈率收缩的情况下达到该目标，因此上涨空间是由基本面驱动的。两个营收驱动因素是：翻新产能（Jenkins 将其与产量增长最多的地区55%的销售增长联系起来），以及在线渗透率的提高（汽车零售的电商渗透率仍处于低个位数，而整体零售的电商渗透率约为20%）。利润率驱动因素是在技术、公司运营和设施方面未充分利用的固定成本基础上产生的运营杠杆。主要风险是市场已经在定价的风险：信贷周期严重到足以同时挤压融资经济性和减缓销量增长。
- 上行空间： 吞吐量持续恢复，销量以高十几到二十几的百分比复合增长，同时固定成本产生杠杆效应，达到中值目标。
- 下行风险： 信贷周期侵蚀需求和利润率，股价回落至52周低点$55附近。
结论
CarMax 将在9月下旬发布下一季度财报，其信贷评论和贷款损失准备金将要么证实看空者预期的行业性恶化，要么显示其正在企稳；Carvana 的股价往往会受此解读影响。随后，Carvana 自己的第三季度财报（定于10月29日发布）将给出直接答案。市场共识已经预期下半年营收增长将超过30%，因此需要关注调整后EBITDA利润率是否能在销量持续增长的情况下保持稳定。如果利润率保持稳定且增长持续，则说明9月份的抛售将行业性担忧定价到了一家跑赢行业的公司身上。如果利润率下滑同时增长放缓，则说明看空者对信贷周期的解读是正确的。美联储刚刚使宏观背景变得更加艰难，10月份的财报将显示 Carvana 的业绩数据是否在意这一点。
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