核心要点
- 苹果 (AAPL) 将于11月2日周一收盘后公布9月季度业绩。其股票交易于38倍远期市盈率，处于其五年区间的顶部。
- 投资者支付这个价格是为了苹果的自由现金流。Alphabet (GOOGL) 在10月29日公布负自由现金流后经历了有史以来最糟糕的一天，而苹果股价则收于历史新高。
- 剔除关税退税因素，苹果的毛利率从3月季度的49.3%下降至6月季度的48.1%，而其9月季度的业绩指引暗示，随着内存成本上升，毛利率将降至46.5%。
- 12月季度的毛利率指引是值得关注的关键数字，因为苹果预计9月之后其内存库存带来的帮助将减少。
苹果将于11月2日周一收盘后公布9月季度业绩，市场正将其定价为大型科技股中的现金机器。该股周四收于历史新高348.91美元。
现金是投资者在本财报季评判整个科技股群体的标准。Alphabet第三季度的自由现金流为负91亿美元，因其人工智能支出超过了运营现金流。随着搜索增长也在放缓，其股价周四下跌了13%，创下其作为上市公司以来最糟糕的单日表现。苹果股价同一天上涨了1.5%。
在一档关于Alphabet季度业绩的彭博社财报特别节目中，彭博社的Ed Ludlow简明扼要地指出：“表现最好的公司是那些产生现金的公司。英伟达，苹果。股市中表现最差的是那些自由现金流为负的公司。”
苹果站在了这种分化的正确一边。但以目前的价格，它承受不起内存成本侵蚀其现金流的后果。
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投资者为那些现金支付溢价
置身于人工智能资本支出竞赛之外，已将苹果推至公司历史上的最高估值水平，接近11倍的市销率。在盈利方面，其交易于38倍远期市盈率，处于其五年区间的顶部，远高于该期间29倍的平均水平：
AAPL股票NTM市盈率：5年 (TIKR)
华尔街328美元的平均目标价比周四收盘价低约6%。
支撑这个倍数的现金是真实的。苹果6月季度的自由现金流为319亿美元，高于一年前的244亿美元，并且自2023年9月季度以来从未低于200亿美元：
AAPL自由现金流：季度数据，2023年9月-2026年6月 (TIKR)
不过，今年部分增长是时间因素造成的。在截至6月的九个月里，苹果偿还供应商欠款的金额远少于去年同期，并且现金税支出减少了107亿美元。这使得去年9月季度产生的265亿美元成为衡量本季度业绩的更干净的基准。
内存成本已经开始侵蚀利润
内存成本是对这些现金的最大威胁，它们首先冲击毛利率。在苹果7月的财报电话会议上，时任CEO蒂姆·库克称内存定价为“百年一遇的洪水”。
苹果报告的毛利率尚未完全体现这一点。6月季度毛利率上升至50.1%，高于一年前的46.5%：
AAPL毛利率：季度数据，2023年9月-2026年6月 (TIKR)
但这50.1%包含了约2个百分点的关税退税。剔除退税因素，毛利率从3月季度的49.3%下降至6月季度的48.1%。9月季度47%-48%的指引包含了约1个百分点的退税，因此暗示剔除退税后为46.5%。CFO Kevan Parekh表示，内存成本是每次下降的100%以上的原因。
成本上升也体现在苹果的定价上。库克在7月表示，苹果已“不情愿地”提高了价格。在TBPN节目中，联合主持人John Coogan表示：“由于内存紧缩和零部件价格上涨，我们已不再处于那个时代。”
12月季度的指引最为关键
9月季度可能不会对股价产生太大影响，因为苹果在价格飙升前进行了囤货。其零部件库存从2025财年末的21亿美元增至6月27日的76亿美元，这些库存压低了内存成本。库克在7月表示，这种好处将在9月季度之后减少，并且苹果预计在9月季度仍需为内存支付更多费用。
因此，值得关注的关键数字是12月季度的毛利率指引。12月季度通常会因新品发布和更高销量而获得提振。剔除退税因素，指引达到或高于46.5%将显示苹果尽管面临内存成本压力，仍能通过产品组合和更便宜的非内存部件来维持其利润率。如果指引低于该水平，分析师对2027财年47.4%的毛利率预测将面临风险，而该预测已经低于2026财年的48.6%。
这也将是John Ternus作为CEO的首次财报电话会议，投资者将希望了解自10月23日开始发货以来iPhone Duo的销售情况。销售更多手机能提升收入，但如果每部手机的制造成本更高，则无助于提升利润率。
苹果的现金机器仍在运转，但以38倍的市盈率来看，股价的定价似乎假设内存成本不会留下任何痕迹。如果12月季度的指引低于46.5%，将是这种情况不会发生的最明确信号，如果发生这种情况，我预计其市盈率倍数将会下降。
另一方面，如果内存价格比管理层预期更早降温，这种挤压可能在一两个季度内缓解。最先体现这一点的地方将是11月2日的指引。
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