核心要点
- 根据 The Kobeissi Letter 的统计，Alphabet、亚马逊、微软、Meta 和甲骨文在第三季度的合计股票回购金额降至 44 亿美元，较 2021 年末的峰值下降了 90%。
- AI 资本支出消耗了原本用于回购的现金，Alphabet、Meta 和甲骨文现在转而发行新股。
- 由于没有回购来抵消股权激励，Alphabet 的稀释后总股本再次上升，因此其每股收益的增长将慢于净利润的增长。
- 分析师预计 Alphabet 的自由现金流将至少持续为负值至 2027 年，因此回购短期内不太可能恢复。
Alphabet (GOOG)、亚马逊 (AMZN) 和 Meta Platforms (META) 在 2026 年尚未回购过一股自家股票。加上 微软 (MSFT) 和 甲骨文 (ORCL)，根据 The Kobeissi Letter 11 月 4 日在 X 上的统计，这五家公司在第三季度共花费 44 亿美元用于回购。这是自 2017 年第三季度以来的最低水平，较 2021 年第四季度约 459 亿美元的支出下降了 90%。
现金有了新去处。这些公司在 AI 数据中心上的支出如此巨大，以至于它们支出与现金流入之间的缺口现在必须由外部资金来填补。回购预算首当其冲被削减。
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现金流入了数据中心
据路透社报道，这 44 亿美元全部来自微软，低于一年前的 57 亿美元。Alphabet 的 10-Q 文件显示，其在 2026 年前九个月没有进行任何回购，而仅在 2025 年第三季度就回购了 116 亿美元。Meta 的数据说明了其他公司为何停止回购。其资本支出从 2025 年第三季度的 188 亿美元攀升至一年后的 339 亿美元，超过了其运营带来的 328 亿美元现金：
亚马逊的情况更糟。它自 2022 年以来就没有回购过股票，仅第三季度的自由现金流就为负 348 亿美元：
因此，它们不是在注销股票，而是在发行股票。Alphabet 在 6 月通过发行新股筹集了近 500 亿美元，其中 100 亿美元来自伯克希尔·哈撒韦，随后在第三季度通过其市场发售计划又出售了 124 亿美元。甲骨文在截至 8 月的三个月内出售了 199 亿美元的新股。Meta 在 10 月 26 日的公告中表示，正在出售强制性可转换优先股以及通过远期销售协议出售 225 亿美元的 A 类新股，这些协议最晚可在 2027 年 11 月结算。
总股本再次攀升
多年来，回购吸收了这些公司作为股权激励发放的股票。这就是 Alphabet 的稀释后总股本从 2017 年到 2025 年下降 13.1% 的原因。现在没有任何东西可以抵消它。Alphabet 在 2026 年上半年记录了 152 亿美元的股权激励支出，背后却没有回购支持，并且表示其市场发售主要是为了支付员工股票奖励归属时的税款。其稀释后总股本已转为上升：
总股本每增加 1%，都会直接削弱每股收益的增长。因此，只要这种情况持续，Alphabet 的每股收益增长将落后于其净利润增长。而且还有更多股票即将到来：Alphabet 在 6 月出售的优先股将在 2029 年 5 月 15 日前后转换为约 4360 万至 5450 万股普通股。
收益型投资者已经注意到了那只优先股。其 B 系列存托凭证的交易代码为 GOOGN。它们以 50 美元的价格发行，每年支付 3.125 美元。在 Alphabet 10 月 29 日财报发布后股价下跌之后，r/dividends 上的一位投资者计算出，在 11 月 3 日 41.25 美元的价格下，其收益率为 7.57%。但转换是强制性的。如果 Alphabet 的 C 类股票在转换时价格低于或等于约 352 美元，则每份存托凭证将转换为约 0.142 股 C 类股票。鉴于 C 类股票在 11 月 6 日收盘价为 283.93 美元，买家在获得收益率的同时也承担了该股票的下行风险。
回购在 2027 年不会回归
回购会在资本支出停止增长时回归，而 Alphabet 的计划恰恰相反。管理层预计 2026 年资本支出为 1950-2050 亿美元，高于 2025 年的 914 亿美元，并预计 2027 年将再次显著增加。分析师预计 2027 年资本支出为 3080 亿美元，自由现金流今年为负 180 亿美元，明年为负 418 亿美元，然后在 2028 年转为正 50 亿美元。甚至连派息都显得勉强。Alphabet 在第三季度支付了 29 亿美元股息，而其自由现金流为负 91 亿美元（该数字包括一笔 52 亿美元的欧盟罚款支付），优先股每年还增加约 12 亿美元支出。
Alphabet 至少是在投入真实需求：谷歌云在 9 月底的积压订单达到 5608 亿美元，高于三个月前的 5139 亿美元。尽管如此，股东们正在以更薄的每股收益为这些建设买单。这使得每股数据，而非总利润，成为衡量 Alphabet、Meta 和亚马逊至少到 2027 年表现的标尺。在第四季度财报（将于 1 月底和 2 月初发布）中，如果出现削减的 2027 年资本支出计划，可能会比预测更早地让回购回归。
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