주요 요점
- Zscaler의 순신규 ARR 성장률(Red Canary 인수 제외)이 4분기에서 전년 대비 17%로 가속화되어 수년 만에 가장 빠른 속도를 기록했으나, FY27 가이던스는 이 성장률이 다시 10%대 중후반 또는 그 이하로 둔화될 것을 시사합니다.
- 청구액의 독립적인 선행 지표인 이연 수익은 FY22 이후 매년 둔화되어 62% 성장에서 FY26에는 18.5%로 떨어졌으며, 이는 수익 자체보다 느리게 성장한 첫 해입니다.
- 자유 현금 흐름 마진은 FY26에 거의 500bp 하락한 25.4%를 기록했으며, 경영진의 FY27 가이던스는 메모리 및 부품 부족과 연계된 데이터 센터 자본 지출이 수익 성장을 앞지르면서 더 낮은 수준을 지향합니다.
- Zscaler의 NTM 주가수익비율은 이미 약 40배로, 4년 평균 약 64배와 100배 이상의 고점에서 하락했으며, 이는 FY27이 시작되기도 전에 이 둔화된 성장 스토리의 상당 부분이 이미 반영된 것으로 보입니다.
Zscaler의 성장 둔화는 단순히 보수적인 가이던스가 아니다
Zscaler (ZS)는 2026 회계연도를 진정으로 강력한 분기로 마감했습니다. 수익은 8억 9,820만 달러로 전년 대비 25% 증가했으며, 총 ARR은 38억 달러로 역시 25% 증가했습니다. 그 속에는 더 구체적인 숫자가 있었는데, 애널리스트들은 전화 회의에서 이를 두고 흥분했습니다: Red Canary 인수를 제외한 순신규 ARR이 4분기에 전년 대비 17% 성장했으며, 이는 전년도 상반기 10%, 2025 회계연도 전체 7%에서 가속화된 수치입니다. 경영진은 이를 CRO Mike Rich를 중심으로 구축된 계정 중심 모델인 영업 조직 개편이 마침내 효과를 보이고 있다는 증거로 제시했습니다.
그러고 나서 FY27 가이던스가 발표되었습니다. 애널리스트 Ittai Kidron은 4분기 실적 발표 전화 회의에서 실시간으로 계산을 하며, Zscaler의 ARR 가이던스 중간값이 순신규 ARR 성장률이 약 4%로 급격히 둔화될 것을 암시한다고 지적했습니다. 이는 방금 발표된 17%에서 급격한 반전입니다. CFO Kevin Rubin은 이 보수적인 태도를 두 차례의 영업 리더십 교체 시기와 신제품의 검증되지 않은 수요에 기인한 것이라고 설명했습니다.
이연 수익은 경영진의 설명에 의존하지 않고 이를 검증할 수 있는 방법을 제공합니다. 이는 고객이 이미 청구를 받았으나 Zscaler가 아직 수익으로 인식하지 않은 금액으로, 수익 인식 일정보다는 기본적인 청구액과 함께 움직이는 경향이 있습니다. 총 이연 수익 성장률은 FY22 이후 매년 둔화되어 왔습니다: 해당 연도 62% 성장, 그다음 41%, 32%, 30%, 그리고 FY26에는 18.5%에 불과했습니다. 이 FY26 성장률은 이제 Zscaler 자체의 연간 수익 성장률 25%보다 낮아졌으며, 이는 이 데이터에서 처음 있는 일이며, Zscaler가 FY27에 제시한 16.6%에서 17.5% 수익 성장 가이던스에 가깝습니다. 청구액 추세는 경영진이 숫자를 종이에 적기도 전에 이미 둔화되고 있었습니다.
한 가지 주목할 만한 변수가 있습니다. 비유동 이연 수익, 즉 다년간 약정과 연계된 장기 부분은 FY25에 65% 성장한 후 FY26에 7.7%만 성장했으며, 이는 Zscaler가 올해 Z-Flex 청구액이 17억 달러로 기록을 경신했다고 자랑한 것과 대조적입니다. 이는 Z-Flex 계약이 일시불 선불 청구가 아니라 연간 청구되기 때문일 가능성이 높으며, 이는 거래 규모와 관계없이 이들을 비유동 항목에서 제외시킵니다. 이는 다년간 약정 스토리가 이 항목만으로는 검증될 수 없음을 의미합니다.
Zscaler 주식의 마진 확장 뒤에 숨은 자유 현금 흐름 스토리
Zscaler의 대표적인 수익성 지표는 FY26에 강력해 보였습니다. 비 GAAP 영업 이익률은 연간 22.9%를 기록하여 120bp 상승했으며, 경영진은 기록적인 영업 이익을 언급했습니다.
자유 현금 흐름은 다른 이야기를 전합니다. FY25의 8억 820만 달러에서 FY26의 8억 5,240만 달러로 성장했으나, 이는 5.5% 증가에 불과하며, 같은 기간 수익 성장률 25%의 일부에 불과합니다. FCF 마진은 30.2%에서 25.4%로 떨어졌으며, 이는 단일 연도에 거의 500bp 하락한 것입니다.
경영진의 설명은 자본 지출에 있습니다. Kevin Rubin은 메모리, 스토리지, 프로세서 가격이 상승하고 조달이 어려워졌으며, Zscaler가 공급이 가능한 곳에서 데이터 센터 장비 구매를 4분기에 기회적으로 가속화했다고 말했습니다. 연간 자본 지출은 수익의 8%에 달했으며, 이는 회사가 제시한 범위의 상단에 해당합니다. Rubin은 특히 메모리에서 지속적인 가격 압력으로 인해 자본 지출이 FY27 내내 높은 수준을 유지할 것이라고 말했습니다. FY27 자유 현금 흐름 마진 가이던스인 23%에서 23.5%는 FY26에 실제 달성한 25.4%보다 낮아, 경영진이 안정화가 아닌 추가적인 압축을 예상하고 있음을 의미합니다. 현금 전환율이 악화되는 동안 영업 이익률이 확장되는 것은 대표적인 수익성 서사와 분리하여 그대로 받아들이기 전에 살펴볼 가치가 있습니다.
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Zscaler 주식의 주가수익비율이 이미 반영하고 있는 것
이 중 어느 것도 가치 평가의 진공 상태에서 일어나고 있지 않습니다. Zscaler의 NTM 주가수익비율은 현재 약 40배 수준으로, 약 64배인 4년 평균보다 훨씬 낮으며, 2024년 말쯤 터치했던 100배 이상의 고점보다 훨씬 낮습니다. 주가는 이미 2025년과 2026년에 걸쳐 그 정점에서 재평가되어 하락했으며, 이 기간은 위에서 설명한 이연 수익 성장 둔화와 거의 정확히 일치합니다.
이 시기는 투자자가 FY27 가이던스 반응을 어떻게 해석해야 하는지에 중요합니다. Citi 애널리스트 Fatima Boolani는 9월 무대에서 베어 케이스를 직접 포착했습니다, Chaudhry에게 일부 투자자들은 Zscaler의 제품 주기 중 최고의 부분이 이미 지나갔다고 믿는다고 말했습니다. 여전히 역사적 평균 주가수익비율 근처에서 거래되는 주식은 그 베어 케이스를 무시하기에 비용이 많이 듭니다. 이미 정점 주가수익비율의 3분의 1 이상을 떨어뜨린 주식은, 최소한, 새로운 촉매 없이도 단지 자리를 지키기 위해 더 차분한 성장 전망을 위한 공간을 마련한 것입니다.
내부자 매도는 여기서 경보보다는 맥락을 더해줍니다. CFO Kevin Rubin은 2026년 7월과 8월에 각각 약 500주를 145달러에서 176달러 범위에서 매도했으며, 이사 James Beer는 9월에 192달러 근처에서 177주를 매도했는데, 이 모두 경영진의 우려를 전형적으로 시사하는 집중적인 청산이 아닌 일상적인 규모의 거래입니다.
FY27의 진정한 변동 요인이 놓인 곳
증거는 단순히 보수적인 가이던스로 꾸며진 것이 아닌, 실제적인 둔화를 가리킵니다. 이연 수익 성장률은 4년 연속 둔화되어 왔으며 이제 수익 성장률보다 뒤처지고 있고, 자유 현금 흐름 마진은 경영진이 FY27 내내 지속될 것이라고 말하는 자본 지출 주기에 따라 압축되고 있습니다. 둘 다 경영진이 전화 회의에서 말한 것과 무관하게 측정 가능한 추세이며, 둘 다 가이던스 자체와 같은 방향을 가리킵니다.
이것이 깔끔한 베어리시 콜이 되지 못하게 하는 것은 가격 평가입니다. 세 자릿수에서 40배 초반으로 이미 떨어진 주가수익비율은 이 스토리의 의미 있는 부분을 흡수했습니다. FY27의 진정한 변동 요인은 Zscaler의 새로운, 아직 가이던스가 제시되지 않은 성장 라인들이 그 격차를 메울 수 있는지 여부입니다: AI 보안 청구액은 4분기에 순차적으로 50% 증가했으며 12개월 누적 청구액이 1억 달러 이상이며, 새로 출시된 Agentic SecOps 플랫폼은 규모에서 검증되지 않았지만 Zscaler 자체의 원격 측정이 잘 제공할 수 있는 실제 고객 요구를 해결합니다. Zscaler는 이전에 유사한 확장을 성공시킨 적이 있습니다. Zero Trust Everywhere 고객을 단일 연도에 약 350명에서 950명으로 성장시킨 것이죠.
새로운 지역 영업 리더가 아직 온보딩 중인 동안 AI 보안 제품으로 이를 반복할 수 있는지가, FY27이 시장의 초기 반응이 암시한 것과 달리 분명히 보수적으로 잡힌 것이 아닌 가이던스를 하회할지 초과 달성할지를 결정할 열린 질문입니다.
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