주요 요점
- Nebius의 총 부채는 2026년 6월까지 1년 만에 12억 2천만 달러에서 100억 6천만 달러로 급증했으며, 이 수치는 8월에 마감한 57억 5천만 달러의 전환사채를 포함하지 않은 수치입니다.
- 자유현금흐름은 2026년 1분기 거의 손익분기점(마이너스 2억 1천만 달러)에서 2분기 최악의 기록인 마이너스 34억 1천만 달러로 급락했습니다. 이는 57억 달러의 자본 지출이 23억 달러의 영업현금흐름을 초과했기 때문입니다.
- 2026년 3월부터 9월 사이에, 애널리스트들은 주식에 대한 매수(Buy) 등급을 9개에서 3개로 거의 절반으로 줄였습니다. 반면 같은 기간 평균 목표주가는 거의 두 배인 290.71달러로 상승했습니다.
- Nebius가 '대체 통신사(altnet)' 비교에 대한 반박 근거는 고객 선수금과 계약된 현금흐름을 담보로 한 부채에 있지만, 대차대조표의 성장 속도는 현재 이러한 방어 수단으로 상쇄할 수 있는 수준을 넘어서고 있습니다.
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Nebius가 선제적으로 대응하려는 비교
로이터 브레이킹뷰스 칼럼니스트 에드워드 챈슬러는 이번 달, 오늘날의 신규 클라우드 기업들이 '대체 통신사(altnets)'와 유사하다는 명시적인 주장을 펼쳤습니다. 1990년대 후반, 대체 통신사들은 끝없는 수요를 약속하며 광대역 네트워크를 구축하는 데 거의 5천억 달러를 지출했고, 2000년 자본 시장이 닫히자 물결처럼 부도가 났습니다. Nebius는 이 비교에 정확히 부합합니다. 이 회사는 계약 체결 전에 AI 데이터 센터 용량을 구축하며, 수요가 그들이 건설하는 모든 것을 흡수할 것이라는 도박을 하고 있습니다. 같은 칼럼에서 인용된 공매도자 짐 차노스는, GPU 감가상각을 10년으로 늘려도 신규 클라우드의 경제성이 자본 비용을 충당하지 못한다고 주장합니다.
Nebius의 경영진은 이 유사성을 직접적으로 부정합니다. CEO 아카디 볼로즈는 이번 달 Citi의 TMT 컨퍼런스에서 투자자들에게 수요 가시성이 18개월에서 최대 24개월로 늘어났으며, 2028년 상반기 주문이 이미 들어오고 있다고 말했습니다. CFO 다도 알론소는 고객 선수금을 지적하며, 이는 2분기 거래의 약 70%를 커버했고 2026년에 90억 달러 이상을 유입할 것으로 예상되며, 이는 검증되지 않은 트래픽에 대해 맹목적으로 차입한 대체 통신사들과의 구조적 차이라고 설명했습니다.
이것이 검증할 가치가 있는 논리입니다. 선수금과 규율 있는 자금 조달은 1990년대 채권 자금으로 이루어진 토지 확보와는 진정한 차이점이지만, 대차대조표가 이를 뒷받침할 때만 의미가 있습니다.
숫자가 방어 논리를 따라잡기보다 빠르게 움직이고 있다
아직은 그렇지 않습니다. Nebius의 총 부채는 2024년 9월 3천만 달러에서 사실상 0에 가까운 수준에서 2026년 6월까지 100억 6천만 달러로 증가했습니다. 그 중 대부분은 지난 1년 동안 발생했습니다: 부채는 2025년 말 49억 7천만 달러에서 2026년 3월까지 95억 9천만 달러로 단일 분기 동안 거의 두 배로 증가했으며, 2분기에는 성장률이 4.9%로 둔화되었습니다. 6월 말 수치는 여전히 Nebius가 8월에 마감한 57억 5천만 달러의 전환사채와 2분기 단독으로 시장 가격 발행(ATM) 주식 프로그램을 통해 조달한 28억 달러를 반영하지 않았습니다.
자유현금흐름도 마찬가지로 들쭉날쭉한 이야기를 보여줍니다. 2026년 1분기에는 거의 손익분기점(마이너스 2억 1천만 달러)까지 개선되었지만, 2분기에는 TIKR이 보여주는 2년 역사상 최악의 분기인 마이너스 34억 1천만 달러로 급락했습니다.
이 변동은 경영진이 2분기 실적 발표에서 공개한 내용과 일치합니다: 57억 달러의 자본 지출 대 23억 달러의 영업현금흐름입니다. 선수금은 한 분기 동안 영업현금흐름에 분명히 도움이 되었습니다. 하지만 다음 분기에는 자본 지출이 이를 초과하는 것을 막지 못했습니다.
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애널리스트들조차 반박 논리를 완전히 믿지 않고 있다
불안감의 가장 명확한 신호는 Nebius 자체의 제출 서류가 아니라, 애널리스트들이 주식을 어떻게 평가하는지에 있습니다. 3월 말부터 9월 11일 사이에, 애널리스트 커버리지는 13명에서 17명으로 확대되었고, 평균 목표주가는 165.85달러에서 290.71달러로 거의 두 배로 상승했습니다. 그러나 같은 기간 동안 주식에 대한 명시적인 매수(Buy) 등급을 부여한 애널리스트 수는 9명에서 3명으로 감소했으며, 1년 전에는 거의 없던 보유(Hold), 비우수(Underperform), 매도(Sell) 등급이 이제 커버리지에서 의미 있게 더 큰 비중을 차지하고 있습니다.
이는 특이한 조합입니다. 애널리스트들은 성장 스토리가 틀렸다고 말하는 것이 아닙니다. 상승하는 목표주가는 그 반대를 말해주고 있습니다. 하지만 점점 더 적은 수의 애널리스트들이 현재 가격과 부채 수준에서 매수 등급을 부여할 의향이 있습니다. 이는 Nebius가 차노스가 설명한 자본 비용 장벽을 넘는다는 확신보다는, 용량 경쟁이 계속되는 동안 시장이 타이밍에 대해 헤지하는 것으로 읽힙니다.
9월 분기가 규율인지 아니면 모멘텀인지를 보여줄 것이다
Nebius는 대체 통신사들이 결코 갖지 못했던 진정한 장점을 가지고 있습니다: 400억 달러 이상의 계약된 백로그, 실제 현금흐름을 담보로 SOFR + 250bp에 가격이 책정된 자산 담보 대출(무담보 정크 채권이 아닌), 그리고 이미 41%의 조정 EBITDA 마진을 창출하는 사업(대체 통신사 중 극소수만이 달성한 성과) 등입니다. 이는 단순한 차이가 아닙니다.
그러나 2026년 6월까지의 대차대조표 증거는 아직 자체 운영 경제성으로 주로 구축 자금을 조달하는 회사를 보여주지 않습니다. 이는 부채와 주식 발행을 통해, 가속화되는 속도로, 이를 뒷받침할 현금 창출보다 앞서서 자금을 조달하는 회사를 보여줍니다. 6월 수치에 아직 반영되지 않은 57억 5천만 달러의 전환사채 조달과 ATM 수익은 Nebius가 다음으로 실적을 발표하는 9월 분기가 실제로 논리를 검증할 분기임을 의미합니다: 부채 성장이 2분기처럼 일시적으로 둔화되는가, 아니면 계약된 전력이 5기가와트를 넘어서며 구축이 진행됨에 따라 1분기의 거의 두 배 증가 패턴이 재현되는가. 이번에는 다르다고 베팅하는 투자자들은 그 실적을 증거로 삼아야 하며, 그에 수반되는 실적 발표 콜의 수사적 표현을 증거로 삼아서는 안 됩니다.
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