핵심 요약
- 홈디포의 희석 주식 수는 지난 4년간 10억 8천만 주에서 감소한 후, 최근 8분기 연속 상승하여 9억 9천3백만 주에서 9억 9천6백만 주로 늘었습니다.
- 순부채는 지난 분기에 611억 달러로, 1년 전 동기 591억 2천만 달러 대비 증가했으며, 동기 대비 레버리지도 1.82배에서 1.94배로 상승했습니다.
- 투하자본수익률(ROIC)은 지난 4분기 모두 전년 동기 대비 하락했으며, 경영진 자체 측정치도 지난 분기 24.8%로 1년 전 27.2%에서 떨어졌습니다.
홈디포, 자사주 상환을 조용히 멈추다
골드만삭스의 소매 애널리스트 케이트 맥셰인의 질문은 형식적인 것이었습니다. 9월 15일 열린 골드만삭스 소비자 컨퍼런스 중반에, 그녀는 홈디포 CFO에게 자사주 매수가 언제 재개될지 물었습니다. 리처드 맥페이는 일상적인 대답을 했습니다: 2027 회계연도 중반까지 레버리지를 2.0배로 낮추고, 2분기 말까지 매수를 재개한다는 것이었죠. 그 후 논의는 AI로 넘어갔습니다.
이를 보도한 사람은 거의 없었습니다. 관세 환급이 헤드라인을 장식했고, 매출원가를 통해 흐르는 6억 8천5백만 달러가 더 생생한 논쟁거리였습니다.
하지만 자사주 매수 라인은 실적에 나타나는 부분입니다. TIKR 데이터에 따르면, 홈디포의 가중평균 희석 주식 수는 2021년 1월 종료 연도 기준 10억 8천만 주였습니다. 4년 후에는 9억 9천3백만 주로, 약 9천만 주가 상환되며 모든 주당순이익(EPS) 차트에서 상당 부분을 조용히 담당해 왔습니다.
그 엔진은 단지 멈춘 것이 아닙니다. 지난 8분기 동안 주식 수는 매 분기마다 상승했으며, 9억 9천3백만 주에서 9억 9천6백만 주로 늘었습니다. 자사주 매수가 중단된 상태에서, 주식보상이 주식을 추가하며, 이전의 호재는 작은 악재로 변했습니다.
이는 경영진의 예측(guidance)을 재해석하게 합니다. 홈디포는 지난 분기 매출이 5.7% 증가했음에도 올해 주당순이익은 전년 대비 동수에서 최대 4% 증가에 그칠 것으로 예상하고 있습니다.
홈디포가 그 자본으로 무엇을 샀는가
자금은 특정 목적에 사용되었으며, 그 배후의 전략이 명백히 잘못된 것은 아닙니다. 2024년 SRS와 2025년 GMS 인수, 그리고 Mingledorff's와 같은 소규모 거래들은 약 7천억 달러 규모의 프로(Pro) 시장(그들이 공략하는 시장의 약 절반)을 겨냥한 도매 유통 부문을 구축했습니다. 프로 시장 동일매장 성장률은 8분기 연속 플러스를 기록했고, SRS는 회사 평균보다 높은 성장률을 보였으며, 경영진은 올해 4억 달러의 교차판매를 기대하고 있습니다.
그 대가는 대차대조표에 도착했습니다. 순부채는 2025년 7월 분기에 591억 2천만 달러였으나, GMS 인수가 마무리되며 643억 달러로 급등했고, 645억 2천만 달러로 정점을 찍은 후 현재 611억 달러로 완화되었습니다. 이는 여전히 1년 전 수치보다 높습니다. 동일한 계절성 분기 대비 측정 시, 순부채 대 EBITDA 비율은 1.82배에서 1.94배로 올랐습니다. 경영진의 2.0배 목표는 후행 기준이므로, 이 수치가 그 목표에 대한 점수판은 아니지만, 방향은 잘못된 것입니다.
수익률도 같은 방향으로 움직였습니다. 홈디포의 투하자본수익률은 2022년 1월 종료 연도 기준 38.16%였고, 3년 후에는 26.88%였습니다. 분기별 시리즈는 지난 4분기 모두 전년 동기 대비 하락했으며, 7월 분기에는 6.61%로 1년 전 7.04%보다 낮았습니다. 경영진 자체 수치도 지난 분기 24.8%로, 1년 전 27.2%에서 하락했습니다.
운전자본도 변했습니다. 유통업체는 거래 신용을 연장하고 더 깊은 재고를 보유하는데, 홈디포는 이제 둘 다 하고 있습니다. 매출채권 회전일수는 5.91일에서 12.57일로 늘어났고, 현금전환주기는 31.4일에서 53.4일로 증가했습니다.
이 모든 것이 인수만으로 인한 것은 아닙니다. 모기지 비용이 약 6.7%에 가깝고 기록적인 낮은 거래량이 4년간 지속되는 주택 시장은 그 자체로 피해를 주고 있으며, 지난 분기 동일매장 거래 건수는 1.0% 감소한 반면 평균 거래액은 2.8% 증가했습니다.
문제는 무엇이, 언제 돌아오느냐입니다
이것들 중 그 어떤 것도 프로 전략이 실수였다는 것을 의미하지는 않습니다. 홈디포는 축소되는 부문에서 점유율을 확보하고 있으며, 그 배후의 배송망 구축은 진정성 있습니다.
하지만 자사주 매수에 대한 산술은 1분짜리 답변보다 훨씬 빡빡합니다. 순부채는 정점에서 약 34억 달러가 두 분기에 걸쳐 감소했지만, 분기별로 지급되는 약 23억 달러의 배당금과 매출의 2.5% 수준으로 유지되는 자본 지출이 있습니다. 2027 회계연도 중반까지 후행 기준으로 2.0배에 도달하려면, 경영진이 변동성이 크다고 부르는 한 해 동안 EBITDA가 협조해줘야 합니다.
수익의 형태가 변했습니다. 지난 10년간 이 회사는 높은 수익률로 자본을 증식시키면서 매분기 현금을 돌려주는 회사였습니다. 이제는 낮은 수익률로 운영하고, 매출채권을 자금 조달하며, 주식을 사는 대신 부채를 상환하고 있습니다. 주가 $298.62와 2.9%의 배당수익률로, 보유자들은 기다림에 대한 대가를 받지만, 그 기다림 자체가 투자 논거가 되었습니다.
두 가지가 이를 결정짓습니다. 첫째, 자사주 매수가 2027 회계연도 2분기 말까지 예정대로 재개되는지 여부. 둘째, GMS가 기준에 포함된 후 투하자본수익률이 전년 대비 하락을 멈추는지 여부입니다. 거래 건수 감소 속에서 거래액 증가에 의존하는 동일매장 성장률은 지속 가능한 성장 엔진이 아니며, 자사주 매수가 그걸 메꿔주곤 했습니다.
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