핵심 요약
- 2분기 총 이익률은 200bp 상승해 60.5%를 기록했으나, 이는 일회성 1억 3,450만 달러의 관세 환급을 포함한 수치다. 이를 제외한 실제 수치를 보면 총 이익은 13억 3,000만 달러로 하락했으며, 영업 이익률은 전년 동기 20.7%에서 약 13.2%로 급락했다.
- Lululemon이 지급한 약 2억 3,000만 달러 관세 중 지금까지 환급된 금액은 1억 3,450만 달러뿐이다. 나머지 1억 500만 달러는 불확실하며 회사의 예측(guidance)에도 반영되지 않아, FY26 주당순이익(EPS)에 0.86달러를 끌어올린 효과가 내년에는 보장되지 않는다.
- 레깅스 매출은 분기 중 약 20% 하락했으며, Lululemon의 애슬레저 시장 점유율은 Alo와 Vuori가 점유율을 확대하면서 10%p 하락한 43.9%를 기록했다. 이는 관세 문제보다 앞서고 그보다 오래 지속될 브랜드 및 제품 문제를 지적한다.
- LULU의 선행 주가수익비율(NTM P/E)은 약 11.9배로 하락했으며, 이는 2년 최저치인 9.45배에 근접하고 약 20배의 역사적 평균보다 훨씬 낮은 수준이다. 따라서 많은 부정적 소식이 이미 주가에 반영된 상태지만, 여전히 환급으로 인해 부풀려진 이익 기반에 대비한 평가다.
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환급이 Lululemon의 헤드라인 수치를 부풀렸다
2027년 2분기 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 경영진은 총 이익률의 변화를 직접 설명했다: 전년 대비 200bp 개선된 60.5%는 거의 전적으로 IEEPA 관세 환급으로 인한 560bp의 이익에 기반한 것이다. 이를 제외하면 실제 상황은 정반대다. CFO인 Meghan Frank는 제품 이익률이 관세 비용과 할인으로 인해 약 150bp 하락했으며, 확장된 매장 기반으로 인한 고정비용 역레버리지가 또 다른 230bp를 악화시켰다고 말했다. 환급은 Lululemon의 이익률 문제를 해결한 것이 아니라 일시적으로 가렸을 뿐이다.
이것이 중요한 이유는 환급이 반복되는 사업 요소가 아니기 때문이다. Lululemon은 IEEPA 하에 약 2억 3,000만 달러의 관세를 지급했고 1억 3,450만 달러를 돌려받았다. 나머지 1억 500만 달러는 불확실한 상태에 있으며, 경영진은 "과정에 여전히 불확실성이 남아 있다"며 예측(guidance)에 반영되지 않는다고 분명히 밝혔다. FY26 주당순이익(EPS) 예측치인 9.48-9.73달러에 이 환급이 0.86달러를 추가했지만, 회사 자신의 표현에 따르면 이는 일회성 항목이다. FY27은 이 혜택 없이 시작된다.
LULU 주식의 실제 수치가 보여주는 것
LULU의 분기별 데이터는 그 환급을 제외하고, 그 결과 나타나는 추세가 진짜 이야기다. 최근 발표된 분기의 환급 제외 총 이익은 13억 3,000만 달러로, 전년 동기 14억 8,000만 달러 대비 약 10% 하락했다. 환급 제외 영업 이익률은 약 13.2%로 하락했으며, 이는 회사 자체가 전년 동기에 보고한 20.7% 영업 이익률보다 낮은 수치로, 12개월 만에 약 750bp 압축된 것이다.
지난 8분기 동안을 확대해 보면 이게 일회성이 아님을 분명히 알 수 있다. 영업 이익률은 1년 이상 동안 동기 대비 하락세를 보여왔다: 2024년 10월 분기 20.47%, 1년 후인 2025년 11월 분기 16.99%.
연말 성수기 분기도 같은 패턴을 보인다. 2025년 2월 분기 28.86% 대비 2026년 2월 분기 22.31%. 그리고 가장 최근 두 분기의 환급 제외 수치는 각각 11.21%와 13.21%로, 전체 시리즈 중 가장 낮은 수준이다. Lululemon이 확장기에 구축했던 어떤 성장 모드 비용 구조든, 환급 유무와 관계없이 매출이 이를 더 이상 감당하지 못하고 있다.
숫자 뒤에 숨은 제품 문제
이익률 침식은 단순한 비용 구조 이야기가 아니라 수요 이야기이기도 하다. 여전히 Lululemon의 대표 카테고리인 레깅스 매출은 분기 중 약 20% 하락했으며, 경영진은 "몸에 딱 맞는 실루엣에서 벗어나는 추세가 예상보다 더 컸다"고 인정했다. 회사 자체의 시장 점유율 데이터는 이것이 왜 중요한지 보여준다: Lululemon의 애슬레저 카테고리 점유율은 지난 1년간 10%p 하락한 43.9%를 기록한 반면, Alo는 5.9%p, Vuori는 2.2%p씩 성장했다. 가장 큰 시장인 북미 지역은 분기 중 동일 매장 매출이 12% 하락했다.
Groove 와이드 레그와 Align 폴드오버 조거 같은 새로운 스타일이 인기를 얻고 있으며, 경영진은 작동하는 제품에 재고를 약 20% 더 투입하고 있다고 말한다.
그러나 회사 자신의 인정처럼, 그 재주문이 기존 제품의 하락을 아직 상쇄하지는 못했으며, 판관비(SG&A) 항목은 제품을 수정하고 동시에 고객 유입을 방어하려는 노력의 부담을 반영한다. 연간 매출 예측이 5%-7% 하락으로 하향 조정됐음에도 마케팅 비용은 증가했다.
이것이 LULU 주식의 위치
시장은 이미 이 중 상당 부분을 흡수했다. LULU의 선행 주가수익비율(NTM P/E)은 약 11.9배로, 2년 최저치인 9.45배에 가깝고 약 20배의 역사적 평균의 절반 정도다. 이것만으로도 Lululemon이 깨진 성장 스토리라는 쉬운 베어 케이스는 대부분 주가에 반영되었다고 주장할 수 있다.
더 어려운 질문은 관세 환급이 이익을 부풀리는 것을 멈췄을 때 어떤 배수가 적용되느냐다. FY27 합의 추정치가 여전히 오늘 보고된 이익률에 가까운 수치를 가정하고, TIKR 데이터가 암시하는 약 13%의 실제 수치를 가정하지 않는다면, 주식은 11.9배가 시사하는 것만큼 싸지 않다. 그것은 부분적으로 인위적인 이익 수치에 비해 싼 것이다. 다음 진짜 시험은 경영진이 이미 추가적인 둔화와 250bp의 이익률 압력을 예측한 3분기가 아니다. 그것은 몸에 딱 맞지 않는 제품 전환과 O'Neill이 약속한 "다음 장"이 성수기까지 북미 고객 유입에 나타나는지, 그리고 3월의 FY27 예측(guidance)이 관세 수표에 의지하지 않고도 이익률이 안정화되는지를 보여주는지다.
배수는 이미 어려움을 할인하고 있다. 아직 완전히 시험하지 않은 것은 그 어려움이 바닥을 치고 있는지 아니면 여전히 누적되고 있는지다.
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