SAP SE(SAP)は2025年に素晴らしい業績を達成し、マクロ的な不確実性が続いているにもかかわらず、ハイテク株は年初来で11%上昇している。エンタープライズ・ソフトウェアの巨人であるSAPは、クラウドERPスイート事業の継続的な勢いに牽引され、第2四半期に加速する収益の伸びとマージンの拡大を報告した。
現在約237ユーロで取引されているSAP株は、アナリストの平均目標株価289ユーロを下回っており、今後12ヶ月間で約22％の上昇の可能性を示唆している。
しかし、関税の懸念、公共部門の遅延、AIを活用したビジネスアプリケーションへの移行を乗り切る中で、同社は成長軌道を維持できるのだろうか？
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アナリストの目標株価は緩やかなアップサイドを示唆
ウォール街はSAPに対して慎重かつ楽観的な見方を維持している。目標株価289ユーロのコンセンサスは、現在の水準から約22％の上昇を意味し、予想は密集している：
- 高値予想：～345ユーロ/株
- 低位予想：～192ユーロ/株
- 目標株価の中央値：～295ユーロ/株
- レーティング買い 17、アウトパフォーム 6、ホールド 1、アンダーパフォーム 1、売り 1
この比較的狭いレンジは、SAPの中核であるクラウド移行ストーリーに対する自信を反映したものだが、マクロ的な逆風に伴う実行リスクも認識している。
同社は、関税の不確実性の影響を受ける米国の公共部門や製造業セグメントにおける販売サイクルの長期化について透明性を保っている。
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SAP成長見通しとバリュエーション
同社のファンダメンタルズは安定しており、バランスが取れているように見える：
- 収益成長率（CAGR 2025-2029）：~12.3%
- 純利益率：～21
- EPS成長率（CAGR 2025-2029）：18.1%
現在、SAP株は37倍の株価収益率で取引されている。収益倍率を34倍と仮定すると、2029年初頭の株価は397.08ユーロとなり、現在の水準から67%上昇する可能性があります。
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何がSAP株の楽観論を後押ししているのか？
SAPの投資ケースは、いくつかの永続的な優位性に支えられている。同社は、世界中の何万もの企業の企業運営の中心に位置している。ERPシステムが調達から生産、給与計算まであらゆるプロセスに関わる場合、切り替えコストは莫大なものになる。
SAPの保守料を支払っている顧客の約3分の1が現在クラウドとオンプレミスの両方のライセンス料を支払っていることを考えると、クラウドへの移行にはまだ数年の猶予がある。
古いECCシステムのサポート終了期限である2030年が近づいており、移行の勢いは加速すると予想される。
経営陣がアリババと提携して中国市場に取り組むことは、地理的拡大への自信を示すものだ。
現在、中国の売上は比較的小さい（全体に占める割合は1桁台半ば）が、多国籍企業と中国国内企業の両方がシステムを近代化するにつれて、大きな上積みが期待できる。
最後に、SAPの主権クラウド製品は、米国のハイパースケーラーとの差別化を図っている。欧州の政府や防衛関連企業はデータの保存と独立性を優先している、
インフラからアプリケーションまで、スタック全体にわたって主権を提供できるSAPの能力は、競争上の優位性となる。
ベアケース成長持続性への疑問
最大の懸念は、クラウドへの移行が容易な時期が終わりを迎え、SAPが10％台半ばの収益成長を維持できるかどうかだ。顧客がS/4HANA Cloudに移行した後、SuccessFactors、Ariba、そして今回のBDCのような隣接製品への投資を継続するだろうか？
SAPが現在の成長期待を正当化するためには、純継続率を120％以上に維持しなければならない。つまり、クロスセルやアップセルの努力によって、平均的な顧客の支出を毎年少なくとも20%増加させなければならない。ポートフォリオの幅を考えれば達成可能だが、実行が重要だ。
AIの価格モデルの問題もある。SAPは現在、AIの機能に対してユーザーごとの課金を行っているが、テクノロジーが仕事をなくすにつれて、このモデルは消費ベースまたは成果ベースの価格設定に移行する必要があるかもしれない。
経営陣はこの移行が近づいていることを認めているが、自動化によって人員削減の必要性が高まる中、どのように収益を守るのかについては詳しく説明していない。
評決中程度のアップサイドを持つ魅力的な成長ストーリー
SAPはバランスの取れたリスク・リターン・プロフィールを提示している。クラウドへの移行は複数年にわたる収益の見通しを提供し、AIはすでに顧客に測定可能な価値をもたらしており、経営陣はイノベーションに投資しながらマージンを拡大できることを証明している。
同社がパイプラインを実行し、マクロ環境が安定すれば、アナリスト目標に対する22%のアップサイドは達成可能と思われる。長期的には、SAPがBDC、中堅市場向け製品、AIエージェントの収益化に成功すれば、400ユーロ以上への道筋が存在する。
ピュアプレイのSaaS企業よりもボラティリティが低く、企業のデジタルトランスフォーメーションへのエクスポージャーを求める投資家にとって、SAPは検討する価値がある。配当（現在の利回りは1.1％程度）は多少のダウンサイドクッションを提供するが、これは主にインカムプレイではない。
今後数四半期の重要な課題SAPは遅延案件のバックログをクローズできるか？クラウドERPスイートは30%以上の成長を維持できるか？そして、BDCは早期に獲得した案件をどれだけ早く有意義な収益貢献へとスケールさせることができるか？
経営陣がこれらの面で成果を上げれば、株価は今後12～18ヶ月の間にアナリストの目標株価に近づくはずであり、それを上回る可能性もある。
ウォール街が見落としている、大きなアップサイドを持つAI複合企業
誰もがAIで儲けたいと考えている。しかし、エヌビディア、AMD、台湾セミコンダクターなど、AIから利益を得ている明らかな企業名を追いかける人々がいる一方で、本当のチャンスは、一握りのコンパウンダーがすでに人々が毎日使っている製品にAIを静かに組み込んでいるAIアプリケーションレイヤーにあるかもしれない。
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