核心要点
- 在黄仁勋辞去英伟达CEO职务，并由CFO科莱特·克雷斯接任临时CEO后，CoreWeave周四股价一度下跌15%。
- 如果更为谨慎的英伟达减少对其客户的支持，CoreWeave的损失将远大于英伟达。
- CoreWeave的总债务（包括租赁负债）从2023年的20亿美元增长至2025年的298亿美元，分析师预计其未来数年仍需持续融资。
- 在下跌前，CoreWeave的远期市销率为1.4倍，远低于其过去一年的平均水平，因此在英伟达于11月17日发布财报前，该股股价已计入了大量坏消息。
CoreWeave (CRWV) 股价在周四一度下跌15%，此前英伟达 (NVDA) CEO黄仁勋辞职。在有关其两段婚外情（其中一段据称涉及一名中国间谍）的报道后，他也立即离开了董事会。CoreWeave收盘下跌7%，首席财务官科莱特·克雷斯现在是英伟达的临时CEO。
威廉玛丽学院经济学教授彼得·阿特沃特在消息传出时于X上发帖解释了为何AI板块反应如此剧烈：
"考虑到英伟达处于大量循环融资的中心，我建议今晚AI领域的最佳类比是一个以400英里/小时速度旋转的自行车轮，其轮毂突然被移除。"
而CoreWeave在市场中的位置，几乎紧邻这个轮毂。
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CoreWeave紧邻轮毂
英伟达持有CoreWeave超过10%的股份，向其出售用于出租的GPU，并于1月以每股87.20美元的价格投资了20亿美元。它还持有一份价值63亿美元的订单，承诺购买CoreWeave客户未使用的算力容量，该协议将持续到2032年4月13日。在整个行业内，根据雅虎财经的统计，英伟达最新的季度文件列出了约650亿美元的承诺，用于从CoreWeave等公司回租云容量。（另一家新云公司Nebius在同一天发布了自己的展望，令投资者失望，这也无济于事。）
黄仁勋是这些交易的核心人物，他曾在10月公开为CoreWeave的债务辩护。现在，一位财务负责人将决定英伟达是否签署更多此类协议。r/ValueInvesting的一位投资者在黄仁勋离职后发表了一篇关于英伟达的长文，恰恰指出了这种风险："新CEO可能会缩减客户融资，而这正是支撑需求的因素之一。"
英伟达负担得起支票
彭博社的乔·韦森塔尔提出了另一个担忧。在X上，一位读者问道，如果英伟达停止向新加坡公司销售GPU，美国超大规模云服务商是否会在定价上得到一些缓解。他回复道："有可能，但反过来英伟达将是一家盈利能力较低的公司，"因此支持其依赖公司的能力也会减弱。
尽管如此，英伟达并不缺钱。截至7月底，它拥有约990亿美元的现金和有价证券，而债务为330亿美元，因此如果愿意，它可以继续支持其客户。如果选择停止，英伟达将损失一些边缘订单。而CoreWeave将失去一个它可能在未来数年都需要的支持者。
CoreWeave未来数年都需要资金
分析师预计CoreWeave的收入将从去年的51亿美元增长到2028年的446亿美元：
黄仁勋的离职并未改变支撑这些预测的合同。截至9月30日，CoreWeave的积压订单达到约1325亿美元，CEO迈克尔·因特拉托表示，公司到2027年的产能基本已售罄。
建设满足这些合同所需的产能需要借款。TIKR的总债务数据（包括租赁负债）从2023年的20亿美元增加到2025年的298亿美元：
仅借款（不包括租赁负债）在9月30日达到469亿美元。第三季度净利息支出为8.46亿美元，约为2.07亿美元营业利润的四倍，管理层预计第四季度利息支出将在10.5亿至11.5亿美元之间。分析师预计自由现金流在2030年之前每年都将为负，因此无论谁执掌英伟达，CoreWeave都将继续融资。
合同比黄仁勋更持久
CoreWeave已经获得的支持是白纸黑字的。英伟达可以因重大违约或破产而终止其容量订单，但仅更换CEO并不能取消它。CoreWeave也围绕其客户规划了下一轮融资：因特拉托在第三季度电话会议上表示，公司"不会在当前收益率下使用无担保债务市场为业务融资，我们也不需要这样做。"预计未来三个月将获得约90亿美元的客户预付款和定金。
下一笔交易则不那么确定。我的解读是：投资者原本指望黄仁勋在CoreWeave需要支持时，随时动用英伟达的资金为其背书，而他们在周四将这种希望从股价中剔除了。
在黄仁勋离职前，他们已经剔除了很多预期。在周四下跌之前，CoreWeave的远期市销率为1.4倍，而过去一年的平均值为3.5倍：
以目前的价格计算，这个倍数甚至更低。
总结：黄仁勋的离职对CoreWeave来说是一个真实的风险，对英伟达来说则小得多。但CoreWeave目前的支持有合同保障，其客户正在为其更多的建设付费，而且以目前的估值倍数来看，我认为股价已经计入了尚未发生的支持减少。当然，英伟达将于11月17日发布财报。如果克雷斯发出信号，表明英伟达将不再签署此类交易，那么每一家新云公司都需要寻找新的支持者。
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