카바나 주식의 핵심 통계
- 현재 가격: $65.11
- 목표 가격 (중간값): ~$116
- 시장 목표가: ~$83
- 잠재적 총 수익률: ~78%
- 연간 IRR: ~14% / 년
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무슨 일이 있었나?
Carvana Co. (CVNA)는 9월 18일 $65.11에 마감하며, 52주 최고가 $97.38 대비 약 3분의 1 하락해 범위의 낮은 지점 근처로 돌아왔습니다. 이는 역사상 가장 강력한 분기를 기록한 직후의 상황입니다. 하락의 일부는 자초한 것입니다: 7월 29일 실적 발표 후, 완화된 연간 이익 가이던스가 주가를 세션 중 최대 15%까지 떨어뜨렸습니다. 그러나 가장 최근의 하락은 거시경제적 요인 때문이었습니다. 9월 16일, 연방준비제도(Fed)는 기준금리를 3.75%-4.00%로 인상했는데, 이는 2023년 이후 처음으로 인상한 것이며, 서브프라임 차주들이 자동차 대출 상환을 기록적인 속도로 연체하고 있다는 올해 내내 중고차 업종을 따라다닌 두려움을 다시 불러일으켰습니다.
따라서 투자자들은 9월의 그 두려움이 카바나에만 국한된 것인지, 아니면 그 업종 전체에 해당하는 것인지 저울질하고 있습니다. 회사는 중고차 업계가 축소되는 동안 소매 판매 대수를 38% 성장시켰고, 기록적인 수익성을 기록하면서 그 일을 해냈습니다.
9월의 매도세는 신용에 관한 것이다
7월 29일 발표된 2분기 매출은 전년 대비 52% 증가한 $73.76억으로 분기 기록을 세웠습니다. 조정 EBITDA는 기록적인 $7.69억에 달했고, GAAP 영업이익은 $6.80억이었으며, 순이익은 전년 대비 $2.05억 증가한 기록적인 $5.13억으로 7.0%의 마진을 기록했습니다. 소매 판매 대수는 중저 단일 자릿수로 축소된 중고차 업계 대비 38% 증가해 197,325대를 기록했으며, 매출은 시장 예상치 $69.1억을 6.8% 상회했습니다.
그럼에도 불구하고 주가는 실적 발표 후 하락했는데, 이는 연간 조정 EBITDA 가이던스가 시장 예상치보다 낮게 나왔기 때문입니다. 이는 회사 고유의 실수였습니다. 9월에는 압력이 회사 외부에서 왔습니다. Fitch Ratings에 따르면, 서브프라임 차주 중 자동차 대출 상환이 최소 60일 이상 연체된 비율이 올해 초 기록적인 최고 수준에 도달했으며, 계절적 하락 전 약 7% 수준에서 운영되어 약 30년 만에 최악의 수치를 기록했습니다. 이 데이터는 모든 중고차 금융업자에게 부담으로 작용하며, 이는 전적으로 타인의 문제가 아닙니다: 카바나는 판매하는 차량의 상당 부분을 자체 금융하고 있으며, 그 대출 포트폴리오의 의미 있는 부분이 논프라임(비우량)입니다. 따라서 Fed가 9월 16일에 금리를 인상하고 올해 추가 인상 가능성을 시사했을 때, 그 파급 효과는 즉각적이었습니다. 왜냐하면 더 높은 금리는 정확히 그 차주들을 압박하기 때문입니다.
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시장이 주시하는 금리, CFO의 말로 듣는다
8월 J.P. Morgan 자동차 컨퍼런스에서 CFO 마크 젠킨스는 카바나의 고객 대출 금리 책정에 영향을 미치는 구체적인 벤치마크를 언급했습니다. "2년물 국채 금리는 자동차 대출의 고객 대면 금리에 영향을 미치는 핵심 벤치마크 금리입니다."라고 젠킨스는 말하며, 이 금리가 움직일 때 "일반적으로 말해서, 우리는 그 금리를 우리의 고객 금리에 전가시키려고 합니다."라고 덧붙였습니다. 타이밍과 정도는 가변적입니다.
젠킨스는 금리와 연료비가 해당 분기에 회사에 부담을 줬다고 솔직히 밝혔으며, 연료 가격 상승만으로 차량당 약 $75의 비용이 추가되었다고 했습니다. 카바나는 두 가지 부담이 모두 작용하는 상황에서도 기록적인 EBITDA를 기록했는데, 이는 그것들이 구조적이기보다는 경기 순환적임을 뒷받침합니다. 그는 사업이 많은 다이얼로 운영된다는 점도 분명히 했습니다: 스티커 가격, 트레이드인 제안, 배송 수수료, 마케팅, 금리 등이 모두 분기별로 유연하게 조정되어 목표하는 판매량과 이익의 균형을 맞춥니다. 공급 측면에서 젠킨스는 신용 압박의 반대편을 긍정적으로 묘사했는데, 더 많은 중고차 공급이 "고객들에게 중고차를 조금 더 저렴하게 만들 기회를 제공한다"고 했습니다.
성장이 정당화해야 할 프리미엄
선행 12개월 EV/EBITDA 기준으로, 주가는 약 15배 근처에서 거래되며, Lithia Motors의 약 13.6배보다 높고, Penske의 약 15.3배와 거의 비슷하며, 가장 가까운 중고차 비교 대상인 CarMax의 약 27.9배(하락한 선행 이익 기준)보다 훨씬 낮습니다. 더 저렴한 딜러들에 대한 프리미엄은 실재합니다. 이를 무시하지 않고 시험해 볼 이유는 그 뒤에 있는 성장 격차 때문입니다. 그 딜러들은 성장할 때 낮은 단일 자릿수로 소매 판매 대수를 성장시키며, CarMax의 비교 가능한 중고차 판매 대수는 축소되고 있습니다. 카바나는 업계가 축소되는 동안 판매 대수를 38% 성장시켰습니다.
만약 신용 사이클이 판매 대수 성장을 둔화시킬 만큼 충분히 심하게 전환되거나, 가이던스된 부드러운 하반기 마진이 일시적인 연료비 및 금리 압박이 아닌 구조적인 것으로 판명된다면, 배수는 축소되고 주가는 3월에 마지막으로 터치했던 $55 근처의 52주 최저가 부근 범위의 낮은 지점을 다시 방문할 것입니다.
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TIKR 고급 모델 분석
- 현재 가격: $65.11
- 목표 가격 (중간값): ~$116
- 잠재적 총 수익률: 약 4.3년 동안 ~78%
- 연간 IRR: ~14% / 년
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이 모델은 P/E가 축소된다고 가정하면서도 그 목표가에 도달하므로, 상승폭은 펀더멘털에 의해 얻어집니다. 두 가지 매출 동인은 재정비 용량(젠킨스가 생산이 가장 많이 성장한 지역에서 55%의 매출 성장과 연결지은 레버)과 증가하는 온라인 점유율입니다. 자동차 소매는 전체 소매의 약 20% 대비 아직 전자상거래의 낮은 단일 자릿수에 머물러 있습니다. 마진 동인은 기술, 본사, 시설에 걸친 미활용 고정비 기반에서의 운영 레버리지입니다. 주요 위험은 시장이 이미 가격에 반영하고 있는 바로 그것입니다: 금융 경제성에 압박을 가하고 동시에 판매 대수 성장을 둔화시킬 만큼 심각한 신용 사이클입니다.
- 상승 시나리오: 처리량이 회복을 지속하고 판매 대수가 10% 후반에서 20%대를 기록하며 복리 성장하는 동안 고정비가 레버리지를 발휘해 중간 시나리오 목표를 달성합니다.
- 하락 시나리오: 신용 사이클이 수요와 마진을 갉아먹고, 주가가 $55 근처의 52주 최저가 쪽으로 다시 표류합니다.
결론
CarMax는 9월 말에 다음 분기 실적을 발표할 예정이며, 그 신용 관련 논평과 대출 손실 충당금은 업종 전반의 악화가 베어들이 예상하는 대로인지 아니면 안정화되고 있는지를 확인시켜 줄 것입니다. 카바나는 그 파급 효과에 따라 움직이는 경향이 있습니다. 그 후 카바나 자체의 3분기 실적 보고서(10월 29일 예정)가 직접적인 답을 줄 것입니다. 컨센서스는 이미 하반기 매출이 30% 이상 성장할 것으로 예상하고 있으므로, 판매 대수가 계속 복리 성장하는 동안 조정 EBITDA 마진이 유지되는지 지켜보세요. 성장이 유지된 상태에서 마진이 유지된다면, 9월의 매도세는 업종의 두려움을 그 두려움을 앞서가는 회사에 가격에 반영한 것이라고 말할 수 있습니다. 성장이 둔화되는 동안 마진이 하락한다면, 베어들이 신용 사이클을 올바르게 읽었다고 말할 수 있습니다. Fed는 방금 배경을 더 어렵게 만들었고, 10월 실적은 카바나의 숫자들이 그런 배경을 신경 쓰는지 보여줄 것입니다.
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