主な収穫
- 業務好調：エンデサ（ELE）の9ヶ月EBITDAは9％増の42億ユーロ、営業からの資金（FFO）は29％増の34億ユーロ。
- 価格予測：大幅上昇の後、2027年12月までに1株当たり30ユーロまで戻す可能性を示唆している。
- 期待リターン：このターゲットは年率-1.2%のリターンを暗示し、株価が現在完璧な価格であることを示す。
- 規制による逆風：キャッシュフローは好調だが、経営陣は、現在の分配報酬の枠組みは、必要な送電網への投資に対して「明らかに適切な支援にはならない」と警告している。
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エンデサ（ELE）は昨年、配当投資家のスター・パフォーマーだった。
堅調な収益と株主に優しい資本配分により、株価は過去12ヶ月で約50%上昇した。
2025年1～9月期、同社は純利益（特別項目を除く）を22％急増させたが、これは1.2％の特別規制賦課金の廃止が業績を約2億ユーロ押し上げたことが大きく寄与した。
エンデサは、5億ユーロの自社株買いプログラムを開始し、マスオレンジとの戦略的契約により顧客基盤を拡大し、100万人の顧客を獲得した。
しかし、1株あたり31ユーロの株価では、投資家は次のように問う必要がある。
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モデルによるELE株の評価
私たちは、2027年までのエンデサの可能性を評価し、その強力な現金創出と規制リスクおよび引き延ばされたバリュエーションを天秤にかけました。
当社のモデルは、株価が伸びすぎていることを示唆している。売上高成長率（CAGR）0.9%、営業利益率14.4%という予測を用いると、2027年末までに株価は30ユーロまで下落すると予測する。
これは、今後2年間の年率-1.2％のリターンを意味する。
配当利回りが若干のクッションになるとはいえ、資本減価償却によってインカムゲインが帳消しになる可能性もあり、この水準では株価は事実上「デッドマネー」となる。
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当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルでは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株価の期待リターンを計算します。
以下は、ELE株で使用したものである：
1.収益成長率：0.9
同社は自然エネルギーへの転換に成功している（79％の排出量ゼロを達成）が、送電網の制約が大きなボトルネックとなっている。経営陣が明らかにしたところによると、9月上旬の送電網の稼働率はわずか17％で、2025年に向けての新規需要接続要請のほとんどを拒否せざるを得なかった。
さらに、配電に関する「規制の枠組み」が依然として争点となっており、同社は規制当局に対し、投資コストの現実を認識するよう求めている。
こうした構造的な制約を反映し、2027年までの年平均成長率は0.9％と小幅な増収を予想している。
2.営業利益率14.4%
エンデサは営業レバレッジと良好なガス市場から利益を得ている。ガスマージンは、有利なヘッジポジションに支えられ、メガワット時当たり10ユーロに達した。
さらに、同社はコスト管理を徹底しており、ボラティリティの低下にもかかわらず、供給事業の単体マージンは底堅さを維持している。
営業利益率は14.4％と引き続き堅調に推移すると予想する。これは、同社が発電ミックスの最適化を継続し、特別賦課金がないことによる恩恵を受けているためである。
3.出口PER倍率：14.1倍
エンデサの現在のPERは約13.6倍で、5年平均の12.3倍より高い。
当社のモデルでは、2027年の出口倍率を14.1倍と想定している。
この倍率を選んだのは、会社の質の高さによるプレミ アムをある程度許容するためだが、この寛大な仮定を用いても、計算 は投資家に有利には働かない。現在の価格では、リターンの原動力となる倍率をさらに拡大する余地はほとんどないからだ。
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状況が良くなったり悪くなったりしたらどうなるか？
上値は厳しく限定的で、「高」のケースでも市場リターンを下回る（これは推定であり、リターンを保証するものではない）：
- ロー・ケース：ガス・マージンが縮小するか、規制がさらに強化された場合、投資家は年間リターン-0.1％（事実上ゼロ成長）を見る可能性がある。
- ミッドケース：同社が現在の勢いを維持した場合、主に配当が原動力となり、年間4.9％の緩やかなリターンが見込まれる。
- ハイケース：マージンがさらに拡大する強気シナリオでも、年間リターンは9.2%にとどまる。
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