主な要点
- フレッシュペットは消費者心理の低迷と闘っているが、経営面では素晴らしい成果を上げており、EBITDAマージンは3年前の3%から今年は18%に拡大すると予想されている。
- FRPTの株価は、当社の評価前提に基づけば、2029年12月までに85ドル/株に達する可能性がある。
- これは、今日の株価48ドル/株から76％のトータルリターンを意味し、今後4.2年間の年率リターンは14％である。
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フレッシュペット（FRPT）は、20年前に生鮮ペットフードのカテゴリーを開拓した。現在、10億ドル規模の企業となっているが、消費者はペットフードを愛用しているものの、景気の先行き不透明感から高級ペットフードへの買い替えを躊躇している。
良いニュースは？成長は一時的に鈍化したものの、舞台裏で起きている業務改善には目を見張るものがある。フレッシュプットは製造効率に重点を置いているため、爆発的な収益が伸びなくても、利益率の向上とキャッシュフローの改善を実現している。
フレッシュペットは冷蔵ドッグフードとキャットフードを製造しており、全国29,000店舗の38,000台の冷蔵庫で販売されている。製品はロール状、袋状、シチュー状である。製造はベツレヘムとエニスの2つの主要工場で行われており、どちらの工場も1年前と比べ、現在では大幅に稼働率が向上している。
同社は、新規顧客向けのバリュー志向のコンプリート・ニュートリション製品から、熱心なペットの親向けの超プレミアムなホームスタイル・クリエーションまで、あらゆる製品を提供している。流通は、食料品店、ウォルマートのような量販店、ペット専門店、そして最近ではサムズクラブのようなクラブ店舗にまで広がっている。
フレッシュペットの第2四半期の売上高は、前年同期比12.5％増の2億6,500万ドルだった。通期では13～16％の成長を見込んでいる。
フレッシュペットが過去に記録した20％以上の成長率に比べれば遅いものの、堅実な成長だ。同社は調整後EBITDAガイダンスを1億9,000万〜2億1,000万ドルと据え置き、成長が緩やかになっても利益目標を達成できることを示している。
ビリー・サー最高経営責任者（CEO）とトッド・クンファー最高財務責任者（CFO）のリーダーシップの下、チームはコントロールできることに集中している。アニス工場は、昨年は最悪の業績だったが、現在は最高の業績を上げている。この好転は誰の予想よりも早く起こった。
この改善は非常に重要で、フレッシュペットは2025年から2026年にかけての設備投資計画から少なくとも1億ドルを削減した。
フレッシュペットはまた、ロールとバッグの利益差を縮める新しい生産技術も開発している。詳細は後述する。
FRPT株は2014年に公開され、株主に153％の利益を還元している。しかし、史上最高値の74%下で取引されているため、ディップを買うことができる。
フレッシュペット株が2029年まで魅力的なリターンを提供できると考える理由はここにある。
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フレッシュペット株のモデルによる評価
私たちは、フレッシュペットの可能性を、生鮮ペットフードにおける優位なポジション、より高い利幅をもたらすオペレーションの改善、カテゴリーの拡大に伴う長期的な機会という3つの主要要因に基づいて評価した。
フレッシュペットは、やさしく調理されたフレッシュドッグフード市場の95％を所有していることから、投資ケースは単純明快である。店舗には3万8,000台の冷蔵庫があり、競合他社がすぐに真似できない大規模な流通上の優位性がある。
新鮮なペットフードを大規模に生産するために必要な製造の専門知識は非常に困難で、参入に大きな障壁となっている。
消費者がプレミアム製品への買い替えに慎重なため、目先の成長は鈍化している。しかし、長期的には、30億ドルの生鮮ペットフード市場が今後10年間で3倍に拡大する可能性があり、そのチャンスは依然として大きい。
年間売上成長率10.4％、純利益率8.4％、PER倍率30倍という妥当な仮定を用いると、フレッシュペットの株価は現在の48ドルから85ドルまで上昇すると推定される。
これは、今後2.2年間で、トータルリターン38%、年率約16%に相当する。
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当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルでは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を設定し、株価の期待リターンを計算することができます。
以下は、FRPT株で使用したものである：
1.収益成長率：10.4％
第2四半期の成長率は、ひどい消費者心理にもかかわらず12.5％となった。ミシガン大学の消費者マインド指数は、この四半期中に過去最悪の数値を記録した。
しかし、いくつかの成長要因がある。まず、フレッシュペットがサムズ・クラブのテスト店舗をわずか数店舗から125店舗に拡大した。初期の結果は有望で、さらなる拡大が続く可能性がある。
第二に、同社はコンプリート・ニュートリション・バッグの新製品を発売している。
第三に、新しい広告クリエイティブを立ち上げたばかりで、健康上の利点を強調している。これまでのキャンペーンは、ペットと飼い主の情緒的な絆に焦点を当てていた。最新のメッセージでは、なぜフレッシュフードが犬にとって実際に良いのか、つまり、加工が少なく、原材料が清潔で、実際に健康上のメリットがあることを説明している。これは、消費者が買い換える前に価値を理解したがる今日の環境では、よりよく響くはずだ。
第四に、デジタルの売上が第2四半期に40％増加した。ペットフード全体では35%であるのに対し、フレッシュペットでは13%をデジタルが占めている。
フレッシュペットの過去の30％以上の成長率を考えると、年率10.4％の成長率は保守的である。
フレッシュペットの過去の成長率が30%以上であったことを考えると、これは保守的な成長率であるが、消費者マインドが改善されないと成長が著しく伸びないという現実を反映している。良いニュースは、フレッシュペットがあらゆる所得層、年齢層、チャネルの世帯にリーチを広げていることだ。
消費者心理が正常化し、フレッシュペットが流通、マーケティング、製品イノベーションを実行すれば、2桁成長は何年も持続するはずである。
2.営業利益率 9％
3年前のフレッシュペットのEBITDAマージンは3％だったが、今年は18％を見込んでいる。
その原動力は？オペレーショナル・エクセレンス。アニス工場は旧工場より効率的に設計されたが、立ち上げに時間がかかった。
現在では、2年以内に総生産量の50％以上を占めるようになる見込みだ。エニスは他の施設よりも利幅が大きいため、このミックスシフトだけでも収益性は向上する。
歩留まりと処理能力は軒並み向上している。歩留まりとは、同じ原料からより多くの最終製品を得るプロセスを意味し、スループットとは、時間当たりにより多くの単位を生産することを意味する。
また、フレッシュペットは第4四半期に新しいバッグ生産技術をテストしている。現在、袋よりロールの方が収益性が高いが、新技術は歩留まりとスループットを向上させることで、その差を縮めるはずだ。
この技術には、既存の袋製造ラインに比較的低コストで後付けできる「ライト」バージョンもあり、2027年末までに複数のラインに展開することで、新たな設備を建設することなくマージンの約3分の2の利益を得ることができる。
2027年の売上総利益率48％、EBITDAマージン22％という経営目標には、こうした技術的な恩恵は含まれていない。つまり、この技術が期待通りに実現すれば、公表目標には上振れがあるということだ。
ネット・マージンは8.4％で、5年平均の2.9％から大幅に上昇しているが、経営上の進歩に比べればまだ保守的である。
技術イニシアチブの規模が拡大し、エニスが総生産量に占める割合が高まるにつれて、マージンは拡大し続けるはずである。
3.出口PER倍率：30倍
フレッシュペットは現在、約30倍の利益で取引されており、急成長カテゴリーを支配する企業としては妥当な水準である。
フレッシュペットのやさしく調理されたフレッシュドッグフードの市場シェアが95%であることを考慮し、30倍のバリュエーションを維持している。
フレッシュペットは、20年かけてそれを解明し、安定した品質で新鮮なペットフードを大規模に製造している。
38,000台の冷蔵庫のネットワークは、新規参入企業が一夜にしてこれに匹敵することはできないため、大規模な流通上の優位性を提供する。
フレッシュペットは何年もかけて消費者の認知度を高めてきたため、ブランド・エクイティは相当なものだ。フレッシュペット・フードは現在ドッグフード市場の3.6%に過ぎないが、10年以内に100億ドルに達する可能性があることを考えると、長期的なチャンスは非常に大きい。
競争が激化する中でフレッシュペットが首位の座を守り、製造上の優位性を維持し、2027年のマージン目標を達成すれば、株価は最低でも現在の評価を維持できるはずだ。
また、成長が再加速したり、新技術がマージンを上回ったりすれば、アップサイドもある。
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状況が良くなった場合、または悪くなった場合はどうなるか？
2030年までのフレッシュペット株式の様々なシナリオは、変革の実行と戦略的イニシアチブに基づいて様々な結果を示している：（これらは推定であり、リターンを保証するものではありません）：
- 低いケース：低位ケース：消費低迷が長期化し、競合他社に予想以上のシェアを奪われる → 年間9％のリターン
- 中位ケース：消費者心理が徐々に改善し、業務執行が継続 → 年間 14％のリターン
- ハイケース：カテゴリーの成長が加速し、新技術が予想を上回る → 年間リターン20
マージン拡大を牽引するオペレーションの改善は現実的であり、トップラインの成長とはほぼ無関係である。
フレッシュペットは、2026年にはフリーキャッシュフローが黒字になると予想されており、財務の柔軟性をもたらしている。また、フレッシュペットは、成長するカテゴリーにおいて圧倒的なプレーヤーであり続ける。
Freshpet株の強気ケースは魅力的だ。2026年に消費者心理が正常化し、世帯普及率の伸びが過去の水準まで再加速すれば、売上は上振れする可能性がある。
新しいバッグ技術により、粗利益率目標48%を上回る有意義な利益率改善が実現すれば、収益性は予想を上回る可能性がある。
また、経営陣が考えているように、このカテゴリーに参入する大手競合他社が認知度拡大に実際に貢献すれば、誰もが得をすることになる。
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