进入 2025 年，乐购集团（Tesco plc，TSCO）的表现比多年来更为强劲。这家英国最大的超市集团在经历了大流行病后的通胀飙升和重新调整定价策略后，又重新实现了持续增长，扩大了利润率，并提供了可靠的自由现金流。今年以来，该集团股价保持相对稳定，这既反映了市场对其执行力的信心，也反映了市场认识到经济复苏带来的轻松收益已经过去。
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该公司最近的半年业绩强调了稳步、有序发展的主题。集团销售额增长4.6%，达到341亿英镑，零售营业利润增长10.4%，达到15.4亿英镑。随着自有品牌销售额的增长和能源成本的降低，乐购在扩大利润的同时，也在激烈的市场竞争中保持了价值感。
| 指标 | 时期 | 价值 | 同比变化 | 评论 |
|---|---|---|---|---|
| 集团销售额（不含增值税） | H1 2024/25 | 341亿英镑 | +4.6% | 所有市场均实现增长；英国和 ROI 增长 6 |
| 零售营业利润 | H1 2024/25 | 15.4亿英镑 | +10.4% | 通过成本控制和组合扩大利润率 |
| 法定税前利润 | H1 2024/25 | 13.3 亿英镑 | +6.4% | 得益于较低的财务成本 |
| 零售自由现金流 | H1 2024/25 | 13 亿英镑 | +2% | 为 5 亿英镑的回购和中期股息提供资金 |
| 零售营业利润率 | H1 2024/25 | 4.5% | +0.2 个百分点 | 继续提高效率 |
| 净债务 | 2024 年 8 月 31 日 | 98亿英镑 | -40亿英镑 | 通过强劲的现金流实现去杠杆化 |
| 布克销售 | H1 2024/25 | 49亿英镑 | +7.5% | 由餐饮和零售渠道驱动 |
| 在线销售 | H1 2024/25 | 30亿英镑 | +3.2% | 履行利润率和订单组合得到改善 |
| 每股股息（中期） | 2024/25 财年 | 4.7 p | +11% | 继续执行渐进政策 |
| 资本支出 | 2024/25 财年（预计） | 12亿英镑 | 持平 | 关注数字化、供应链和可再生能源 |
然而，尽管经营状况良好，投资者对下一步的发展仍然意见不一。股价的交易倍数不高，表明对突破性增长的预期有限，但对乐购的现金流和股息仍抱有信心。随着通胀趋于正常化，工资增长趋于稳定，2025 年将是对公司耐力的考验，看它能否在更加平衡的消费环境中保持来之不易的盈利能力。
公司概况
乐购公司成立于 1919 年，总部位于韦尔温花园城，在英国和爱尔兰经营着 3,700 多家门店，并在中欧开展批发和特许经营业务。公司拥有约 33 万名员工，每周通过门店和在线渠道为 2,000 多万顾客提供服务。英国领先的食品批发商布克（Booker）和提供消费金融和保险产品的乐购银行对乐购的零售业务进行了补充。
公司的战略围绕三大支柱展开：价值、便利和忠诚度。Clubcard 生态系统目前驱动着超过 80% 的英国销售额，帮助乐购加深参与度并定制定价。其数字和供应链投资旨在巩固其市场领先地位，同时支持长期自由现金流增长和可持续的股东回报。
财务故事：重启之年，而非迷失之年
2024/25 财年是乐购静心执行的一年，而不是急剧扩张的一年。按不变汇率计算，集团销售额增长 4.6%，达到 341 亿英镑，营业利润增长 10.4%，达到 15.4 亿英镑。零售商受益于供应链成本的降低、食品销量的恢复以及自有品牌业绩的改善。法定税前利润为 13.3 亿英镑，高于去年同期的 12.5 亿英镑，反映了英国和爱尔兰共和国严格的成本控制和稳定的人流量增长。
不过，投资者仍持谨慎态度。在经历了去年的强劲反弹后，随着市场对消费者支出紧缩和通胀正常化的消化，乐购的股价一直处于横盘整理状态。上半年自由现金流总额为 13 亿英镑，同比略有增长，支持了另外 5 亿英镑的股票回购。管理层继续强调现金回报，而不是激进的扩张，这表明他们对增长放缓的环境充满信心，但也很现实。
即便如此，乐购的基本面看起来比过去几年更有韧性。其在线业务实现盈利，Booker 批发业务的表现继续超出预期，营业利润率从 4.3% 上升到 4.5%。首席执行官肯-墨菲（Ken Murphy）称这是 "一个强劲的上半年，并对全年前景充满信心"，他指出，即使在实际工资趋于稳定的情况下，一贯的成本控制和以价值为导向的定价也有助于留住购物者。
1. 通过规模和简单性增强实力
乐购的核心优势仍然是规模和运营效率。随着市场份额攀升至 27% 以上，达到五年来的最高水平，该公司继续利用其分销网络和数据驱动的定价模式来维持顾客的忠诚度。节约投资 "计划在上半年实现了超过 5 亿英镑的成本效益，抵消了较高的工资和能源支出。即使在消费者情绪依然低迷的情况下，这种经营杠杆作用仍帮助提高了利润率。
同样重要的是，乐购的自有品牌创新推动了价值感和盈利能力的提升。自有品牌在生鲜食品和家居用品中的渗透率达到了创纪录的水平，从而实现了更好的货架控制和供应商谈判。其结果是：在不牺牲价格竞争力的前提下，实现了持续的中等个位数增长，这是在大流行病后的通胀重启时期，英国零售商很少能做到的平衡。
2.数字盈利能力到来
经过多年的大力投资，乐购的数字和在线渠道终于得到了回报。在线杂货销售额同比增长了 3.2%，这得益于配送密度的提高、执行流程的简化以及最后一英里成本的降低。公司的乐购应用程序（Tesco App）整合了忠诚度、支付和订单跟踪功能，继续深化参与度，而其分析子公司 dunnhumby 的营业利润则实现了两位数的增长。
同时，得益于净息差的提高和稳定的信贷质量，乐购银行恢复了增长。综合来看，这些非门店业务目前对集团盈利能力的贡献非常显著，帮助乐购在传统零售之外实现了盈利基础的多元化。数字渠道约占总销售额的 13%，规模虽小，但在不断增长，管理层预计未来两年将稳步扩张。
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3.保守的前景与自信的执行力
展望未来，乐购预期业绩温和但稳定。管理层重申，在销量恢复和价格稳定的平衡支持下，全年零售营业利润将实现中等个位数增长，自由现金流至少达到 18 亿英镑。公司还将继续实施资本回报计划，计划在 2025/26 财年通过回购和分红再投入 10 亿英镑。
首席执行官肯-墨菲（Ken Murphy）强调，Tesco 的竞争优势、规模、效率和品牌信任度使其能够很好地应对疲软的消费周期。分析师也基本认同这一观点：杰富瑞（Jefferies）预测，2026 财年每股收益约为 30 便士，这意味着远期市盈率接近 12 倍，对于一家拥有稳定的 7-8% ROIC 和 4% 股息收益率的公司来说，要求并不高。不过，主要的挑战还是在于如何在不削弱利润率纪律的前提下重振业绩增长势头。
TIKR 的启示
乐购的半年报数据强化了一个成熟零售商不断发展而非转型的故事。该公司执行力强，在增长与回报之间取得了平衡，并在波涛汹涌的零售市场中保持了令人羡慕的一致性。其自由现金流引擎强劲有力，杠杆率状况持续改善，作为一家防御型企业，其股东回报仍然令人信服。
然而，尽管乐购的经营好转是不争的事实，但其股价可能已经反映了大部分的好消息。随着盈利的稳定而非加速，来自阿尔迪（Aldi）和利德尔（Lidl）的竞争一如既往地激烈，投资者应该期待稳定的复合增长，而非爆炸性的上涨。尽管如此，在一个缺乏可预测性的市场中，乐购的品牌、数据优势和严谨的执行力使其成为 2026 年英国最值得信赖的消费企业之一。
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乐购为投资者提供了稳定性和适度上升空间。随着英国消费环境的逐步改善，该集团有能力保持盈利增长和资本回报，尽管估值已经反映了这种乐观情绪。
对于以价值为导向的投资者来说，乐购仍然是欧洲零售业中的核心防御型企业，具有稳健的执行力、值得信赖的品牌和成熟的成本控制框架。但是，如果没有重大的催化剂，乐购的上涨可能只是渐进式的，而不是爆炸式的。
乐购的可靠性和收益率证明其在多元化投资组合中占有一席之地，但主要的重估潜力可能取决于宏观经济的尾声。
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