Lumentum 股票关键数据
- 当前价格： $837.56
- 目标价（中值）： ~$3,070
- 华尔街目标价（均值）： ~$1,105
- 潜在总回报率： ~266%
- 年化内部收益率： ~39% / 年
- 最大回撤： 33.63% 于 7/7/26
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发生了什么？
Lumentum Holdings (LITE) 在七月的头两周看起来像是一只被市场抛弃的股票，但在随后两个交易日中逆转了走势。该股在7月17日收盘价为$732.82，此前在7月7日录得从峰值到谷底33.63%的回撤。巴克莱在周一开盘前上调了该股评级，随后股价飙升：截至7月21日收盘，股价报$837.56，较7月17日收盘价上涨约14%，但仍比5月创下的$1,085.68的52周盘中高点低约23%。
这期间公司运营层面没有任何变化。没有财报，没有业绩指引，也没有失去客户。变动的是关于该股的论点。六周以来，投资者一直在抛售光学类股票，原因是担心将激光器直接集成到交换机封装上的共封装光学技术进展推迟。此次反弹是市场目前认为这种担忧过度了。市场是否正确，将在公司8月11日发布财报时重新得到验证。
基于利润率数据判断底部的评级上调
催化剂很具体。巴克莱分析师 Tom O'Malley 在7月20日将Lumentum评级从"中性"上调至"增持"，并维持$1,000的目标价，该股当天跳涨超过9%。他的理由侧重于盈利能力，而非人尽皆知的人工智能故事。他告诉客户，Lumentum在过去一年中已将毛利率扩大了约1,300个基点，在其第三财季的非GAAP基础上达到约48%，而同行Coherent同期毛利率仅增长约100个基点至39.6%。在基于过去十二个月的基础上，由于包含了利润率较低的早期季度，TIKR数据显示Lumentum毛利率仍为40.8%，因此最新季度的数据是趋势的领先指标，而非当前平均水平。两家公司之间的这一差距是该评级调升的基础。
他直截了当地指出了抛售背后的担忧。该股在过去三个月里跑输iShares半导体ETF约40%，原因是市场认为大规模采用共封装光学技术的时间被推迟了。O'Malley认为，底层收发器和激光器需求实际上并未改变，并称此次回调后的风险/回报具有吸引力。他还指出，该股市销率约为24倍，他认为这对于人工智能受益股来说是可以接受的。
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为何CEO认为利润率增长不会逆转
对Lumentum最大的质疑不在于需求，而在于可持续性：如果高定价仅仅是因为供应短缺，那么一旦产能跟上，利润率应该会回吐涨幅。CEO Michael Hurlston 在6月9日的瑞穗科技会议上回应了这个问题。
他表示，公司毛利率"在一年多的时间里从约33%增长到47%、48%，具体数字取决于你相信谁的数据"，并将其主要归因于价格和产品组合，只有一小部分来自成本。接下来是关键论点。Hurlston来自半导体行业，他之前的公司毛利率从30%多增长到超过60%，他指出了新冠疫情后芯片价格的情况：即使需求大幅下滑，价格上涨也"从未回调"。他的观点是，由于相同的结构性原因，光学器件定价的可持续性比市场认为的要强。这些数据是季度末的非GAAP利润率，领先于过去十二个月的平均水平，因此其主张实际上是领先指标能够保持。这个说法具体且可证伪，8月将是开始检验的时刻。
这种信心源于仍然严重失衡的供应状况。Hurlston表示，Lumentum的EML出货量（电吸收调制激光器，即光收发器内部的高速芯片）比需求低30%以上，其五座晶圆厂"肯定在满负荷运转"，即使新的北卡罗来纳州格林斯博罗工厂投产，"我们实际上感觉我们会进一步落后。"当供应如此落后于需求时，价格往往能够维持。
多头很少提及的供应链风险
可持续性论点存在一个真正的弱点，而且不在需求端，在于衬底。Hurlston表示，Lumentum激光器所基于的磷化铟衬底主要由"中国政府控制"，中国之外只有少数几家日本供应商，并且在近期订单激增后，公司"不再有充足的保障"，必须"寻找替代供应来源"。其变通方法是通过英国转运来自中国的衬底，以规避许可限制，他称这一地位"独特"且有利，但显然很脆弱。这是一个单点依赖，存在于一只为完美执行定价的股票之下，是供应紧张或政策变化可能迅速暴露的那种风险。
与同行相比，其估值倍数虽高但并非站不住脚。根据TIKR数据，该股远期企业价值/息税折旧摊销前利润倍数约为31倍，略低于Arista Networks和Ciena各自的约36倍，也远低于Applied Optoelectronics约48倍的倍数（后者的利润率要薄得多）。关键在于其伴随的增长：TIKR数据显示其未来两年营收复合年增长率接近85%，这是Arista和Ciena都无法企及的速度。对于该群体中增长最快的公司来说，30多倍的估值是可以接受的，这大致是O'Malley关于24倍市销率的观点。从绝对值看昂贵，但相对于其增长前景来看是合理的。
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中值情景依赖于两个营收驱动因素。首先，规模化激光器和收发器业务已经上量，向1.6T速度的过渡使每个EML的平均售价大约翻倍。其次，在共封装和近封装光学以及光路交换领域的规模化机会，Hurlston表示这在数据上还几乎看不到。利润率驱动因素是产品组合：随着高价值组件的增长超过其他部分，综合利润率上升，这是巴克莱指出的趋势。主要风险是其镜像：如果产能比预期更快地跟上，或者衬底依赖性问题爆发，支撑利润率增长的定价能力就会受到挤压，而以此估值倍数交易的股票将有很大的下跌空间。上行情景是供应在1.6T过渡期间持续紧张且利润率保持完好；下行情景是需求出现空窗期或价格回调。
该模型的目标价远高于华尔街约$1,105的均值目标价，甚至高于$1,400的最高目标价。应将其视为区间的激进一端，是描述必须一切顺利才能达到的情景，而非可以指望的价格。
结论
反弹收复了七月的大部分失地，但并未解决任何问题。巴克莱将其评级上调建立在Lumentum利润率扩张速度超过Coherent的基础上，因此8月11日的财报将是考验：关注季度末非GAAP毛利率是否保持在第三财季达到的约48%附近，还是随着产能上线而下滑。如果保持或上升，Hurlston基于其新冠疫情后定价类比所主张的可持续性论点将得到首次真正的确认，过去十二个月的平均水平也将开始追赶。如果下滑，那么一只市销率24倍的股票将迅速重新定价。市场已经选择了立场。8月11日的报告将显示它是否选对了。
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