埃克森美孚股票关键数据
- 当前价格： $153.04
- 目标价（中值）： ~$167
- 华尔街目标价： ~$168
- 潜在总回报率： ~9%
- 年化内部收益率： ~2% / 年
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发生了什么？
埃克森美孚 (XOM) 股价在8月7日收于$153.04，较其3月份$176.41的高点下跌超过13%，而原因几乎与公司本身无关。据报道，美伊和平谈判（而非已签署的协议）引发了霍尔木兹海峡可能重新开放、受制裁的伊朗原油可能重新流入全球供应的前景，导致美国原油价格在一周内下跌了约10%。对于一家刚刚公布了接近创纪录季度业绩的公司而言，其股价正受到其无法控制的油价拖累。
这就引出了投资者实际在问的问题：如果原油现在因局势缓和预期而下跌，埃克森美孚的利润是否会随之下降？首席执行官达伦·伍兹在财报发布后的露面中辩称，答案是否定的，至少对于本季度表现超预期的业务部分是如此。
伍兹反复指出的脱节现象
埃克森美孚于7月31日公布第二季度盈利145亿美元，合每股3.48美元，是一年前71亿美元盈利的两倍多。1160亿美元的收入远超977亿美元的普遍预期，自由现金流达到172亿美元。然而，该股当日仍下跌约2%，原因是调整后每股收益3.52美元略低于华尔街预期的约3.58美元，管理层将这一差距归咎于在动荡市场中难以预测炼油利润率。一周后，该股因完全不同的原因再次走低：原油因和平谈判的头条新闻而遭到抛售。
他在CNBC上描述了原油价格与成品油零售价格之间的脱节，认为汽油和柴油价格现在是由成品油的供需决定的，而不是由原油成本决定的。达伦·伍兹是公司董事长兼首席执行官，这一说法很重要，因为它将埃克森的产品利润率与刚刚下跌的油价分离开来。在电话会议上，他阐述了产能为何是制约因素：霍尔木兹海峡关闭导致约300万桶/日的炼油产能下线，中国已停止出口成品油，乌克兰的袭击已使俄罗斯约100万桶/日的产能消失。他表示，除了新冠疫情导致的需求崩溃外，他从未见过可用产能相对于需求如此之低。海峡重新开放恢复原油供应的速度，快于恢复将原油转化为柴油的炼油厂的速度，这就是为什么即使油价下跌，产品利润率仍能保持的原因。
标题隐藏了一个警告：这保护的是炼油业务，而非整个公司。埃克森也是全球最大的原油生产商之一，油价下跌确实会对上游业务实现价格构成压力。关键在于创纪录的炼油和产品利润率能否抵消原油价格疲软的影响，而不是说公司对此免疫。
市场错过的圭亚那现金流拐点
首席财务官尼尔·汉森告诉分析师，圭亚那项目现已完全回收了埃克森美孚约550亿美元的投资及运营成本，这改变了该项目的经济性。根据合同，埃克森可回收高达75%产量的成本，剩余部分与政府五五分成；现在成本已全部回收，每桶原油收入中转化为现金流的比例将大幅提高。汉森称之为"自由现金流的拐点"，并表示到2030年，圭亚那项目产生的自由现金流应约为2025年的两倍。他指出，即使剔除油价上涨因素，该项目的投资回收也加速了两年。随着第五艘生产船于6月启航，计划在第四季度投产，无论原油交易价格如何，圭亚那正从一个资本消耗项目转变为现金引擎。
如果海峡完全重新开放，炼油产能恢复速度快于伍兹的预期，产品利润率将受到挤压，刚刚翻倍的盈利可能会回吐大部分。炼油业务具有周期性，本季度的柴油利润率并非永久性的。埃克森在液化天然气业务上也存在集中风险，其超过三分之二的液化天然气资产组合位于卡塔尔，伍兹坦率地表示，他"无法真正预测"该地区何时恢复正常。
在估值方面，该股基于未来12个月市盈率为12.63倍，基于未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润为7.38倍，是其同行群体中最高的，高于沙特阿美的7.02倍，也远高于雪佛龙 (CVX) 的5.61倍和壳牌 (SHEL) 的4.15倍。这一溢价反映了其一体化业务模式以及净负债与息税折旧摊销前利润比仅为0.44倍的稳健资产负债表，而其能否维持则取决于伍兹正在捍卫的那些利润率。
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TIKR的中性情景，目标是在2030年12月达到约$167，总回报率约为9%，未来四年多的年化内部收益率接近2%。支撑这一数字的两个收入驱动因素是二叠纪盆地的产量增长（计划到2030年实现9%的年复合增长率）以及圭亚那项目，随着第五艘生产船投产，上述现金流拐点将产生复利效应。利润率驱动因素是结构性成本计划，该计划旨在将净利润率从目前的约9%提升至2030年中性情景下的近11%。主要风险在于炼油利润率正常化的速度快于成本结构所能抵消的速度。
上行情景是炼油产能短缺持续到2027年，从而共同推高盈利和估值倍数。下行情景是海峡快速重新开放，恢复产品供应，挤压利润率，导致该股在盈利正常化的情况下仍需支付溢价。根据中性情景的计算，XOM在$153的价格接近公允价值：对于一家高质量的价值复利型公司而言，这是一个合理的位置，而非廉价。
结论
需要关注的关键数据是炼油利润率，而且解读会很快。10月下旬公布的第三季度业绩将显示，随着8月份原油价格回落，能源产品业务的利润率是否得以维持。伍兹告诉投资者，短期内不要期待成品油零售价格会得到缓解，这一说法将由细分业务数据来证实或削弱。如果炼油盈利保持在本季度水平附近，而原油价格处于较低位置，那么这种脱节是真实的，其溢价是应得的。如果它们与油价同步下跌，那么市场忽略本季度业绩就是正确的。
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