核心要点
- 在过去八个季度中，D-Wave 有七个季度的季度营收大致维持在 200 万至 400 万美元的区间内，唯一的例外是 2025 年第一季度计入了一笔 1500 万美元的系统销售。尽管管理层指出第二季度订单额增长了 59%，剩余履约义务增长了 668%。
- 总运营费用从 2024 年第三季度的 2168 万美元攀升至 2026 年第二季度的 5498 万美元，在七个季度内成本基础翻了一倍多，而营收却基本停滞不前。
- 自由现金流流出额从 2024 年和 2025 年期间每季度约 1600 万至 2000 万美元的范围，几乎翻倍至 2026 年第一季度的 4604 万美元和第二季度的 3294 万美元。
- D-Wave 仍持有 5.462 亿美元现金，但决定其能否在 2032 年门控模型目标达成之前，让管理层所描述的商业势头跑赢资金消耗速度的，是支出的方向，而非余额本身。
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D-Wave 的营收自 2024 年以来并未实际增长
D-Wave (QBTS) 2026 年第二季度营收为 310 万美元，与去年同期持平，低于分析师预期的 402 万美元。回顾过去八个季度，营收在 2024 年第三季度为 187 万美元，2024 年第四季度为 231 万美元，随后在 2025 年第一季度因一笔单一的退火系统销售飙升至 1500 万美元，此后五个季度（自那以后）分别回落至 310 万美元、374 万美元、275 万美元、286 万美元和 308 万美元。剔除这一个异常值，D-Wave 的营收线在过去两年里基本处于横盘状态。
这一点很重要，因为第二季度的电话会议严重依赖前瞻性商业指标而非营收本身：季度订单额增长 59% 至 210 万美元，剩余履约义务同比增长 668% 至 4070 万美元，以及《福布斯》全球 2000 强客户贡献的营收占比从 20.4% 上升至 47.7%。这些都是企业兴趣的真实信号。该组合的质量也在改善：D-Wave 2026 年上半年 QCaaS 营收的 37% 来自实际生产应用，高于 2025 年上半年的 9.8%，这意味着较小的经常性收入基础正从概念验证测试转向嵌入式、可重复的使用。
但首席执行官 Alan Baratz 给出的业绩指引是，第三季度营收仅会小幅增长，而第四季度营收将因两台退火系统（根据时任首席财务官 John Markovich 的说法，每台价格在 2000 万至 4000 万美元之间）计划发货而显著增加。这实际上要求投资者预期出现另一次类似 2025 年第一季度的飙升，而非基础运行速率的转变，因为 QCaaS 订阅收入（业务的经常性部分）在第二季度仍仅为 190 万美元，同比增长 50%，但绝对值很小。
管理层还表示，系统收入通常在交付后的安装和校准期间，在大约两个季度内确认，因此即使第四季度顺利签约，也不一定会带来单季度营收的跳跃式增长，更可能将收入确认分摊到 2027 年初。
为何 D-Wave 的成本基础翻倍而销售额保持平稳
在营收保持平稳的同时，总运营费用从 2024 年第三季度的 2168 万美元上升至 2026 年第二季度的 5498 万美元，在七个季度内增长了超过 2.5 倍。仅第二季度，GAAP 运营费用就同比增长了 93%，调整后 EBITDA 亏损扩大了 85% 至 3710 万美元，管理层将此归因于更高的人员成本、市场进入投资以及与 2026 年 1 月完成的 2.5 亿美元 Quantum Circuits 收购相关的费用。
这种不匹配是核心的经营杠杆问题。营收的增长速度远不及支出的增长速度，这意味着订单和剩余履约义务的增长最终必须以足够快的速度转化为已确认收入，才能赶上一个已经翻倍多的成本基础。管理层将这种支出描述为对双轨门控模型架构的投资，该架构在本季度一篇经过同行评审的《自然》论文中得到验证，目标是实现 Lambda 为 10 的纠错效率，其路线图要到 2032 年才能达到商业门控模型相关性所需的 100 个逻辑量子比特和 100 万次可靠操作的阈值。这是一个合理的研发赌注，但这是一个为期多年的赌注，而近期的损益表显示，在退火业务本身能够承担负荷之前，进行这项投资的成本已经显现。
自 2024 年底以来，D-Wave 的运营费用翻了一倍多，而营收却保持平稳。免费在 TIKR 上查看完整的成本细分 →
D-Wave 的资金消耗速度在领导层变动之际加快
自由现金流显示出类似的模式，但近期转向更为剧烈。D-Wave 在 2024 年和 2025 年的大部分时间里，每季度消耗约 1600 万至 2000 万美元，随后该流出额在 2026 年第一季度跃升至 4604 万美元，第二季度为 3294 万美元，上半年合计消耗 7900 万美元。按此速度年化计算，D-Wave 持有的 5.462 亿美元现金及有价证券余额（较一年前下降 2.731 亿美元，主要由于 Quantum Circuits 交易）仍意味着数年的剩余现金时间，但趋势现在正朝着错误的方向发展，恰逢两次独立的领导层和所有权变更落地。
John Markovich 于 9 月 2 日卸任首席财务官，财务高级副总裁 Greg Golkov 在资金消耗速度加快之际接任代理首席财务官。与此同时，美国商务部（作为 D-Wave 获得高达 1 亿美元《芯片法案》奖励的条件，以每股 14.09 美元的价格获得了 7,095,721 股未注册股票）于 9 月提交了注册这些股票以供转售的招股说明书。在股价为 17.70 美元的情况下，政府持股已实现账面收益，而在首席财务官过渡期间出现的转售注册，正是那种无需实际出售就可能影响市场情绪的供应压力。
D-Wave 的商业故事是否跑在了其财务状况前面？
数据支持的最有力结论是，D-Wave 的企业渠道看起来是真实的，AT&T、Optum 和 NTT DOCOMO 的生产部署以及不断扩大的《福布斯》全球 2000 强客户组合都是真实的信号，但所有这些尚未转化为持久的、复合增长的营收。该公司本质上仍然是一家每年销售两到三套系统的企业，包裹在一个小得多的经常性 QCaaS 层之外，而其成本基础已经增长到假设将有比实际已到账收入更多的营收即将到来的规模。风险不在于资不抵债；5.462 亿美元的现金即使在当前的消耗速度下也能争取到时间。
风险在于，D-Wave 继续支出，仿佛商业拐点已经到来，而损益表却不断证明事实并非如此，将叙事与数字之间的差距进一步拉大，延伸到一个要到 2032 年才能兑现的门控模型路线图中。
接下来的两个季度是真正的考验。如果第四季度的两笔系统销售落地，并且 QCaaS 营收能够独立于这些交易，保持接近其 50% 的同比增长速度，那么经营杠杆的论点将开始显得可信。如果第四季度营收像第二季度那样低于市场共识，或者自由现金流流出额超过 2026 年第一季度创下的 4600 万美元高点，那么 D-Wave 的商业故事与其财务报表之间的差距将更难被解释为成长中的阵痛。
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