Zscaler股票关键数据
- 当前价格： $168.68
- 目标价格（中值）： ~$299
- 华尔街目标价： ~$193
- 潜在总回报率： ~77%
- 年化内部收益率： ~15% / 年
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发生了什么？
Zscaler (ZS) 的交易价格约为未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润的25倍，正好处于其软件同行组的平均倍数水平，尽管其经常性收入仍在以25%的速度增长，而其远期增长才刚刚开始放缓至接近百分之十几的高位。这个差距正是整个争论的焦点。折价背后的担忧是具体的：Zscaler按用户收费，而在AI代理取代人力的时代，按用户定价看起来像一块正在融化的冰块。股价目前徘徊在$168.68附近，大约是其52周高点$336.99的一半，这很大程度上是因为市场相信了这个故事。
这个故事的问题在于，Zscaler已经在改写它所依赖的定价模式。对于任何关注该股票的人来说，问题在于市场是否将商业模式的转型与业务的衰退混为一谈。
市场的担忧针对的是一个已经在改变的商业模式
看跌的理由很清晰。如果AI代理取代了人类员工，而Zscaler按席位收费，那么随着AI的扩展，客户基础就会萎缩。这种逻辑压缩了其估值倍数。
Zscaler已经花了一年多时间来瓦解这个逻辑。在公司六月的Zenith Live大会上，创始人兼首席执行官Jay Chaudhry表示，非席位定价带来的新业务占新年度合同价值的比例已从大约一个季度前的25%上升至最近一个季度的30%，这包括按设备和流量定价的分支机构安全、按使用量定价的云工作负载以及按扫描数据量定价的数据安全。Chaudhry告诉与会者："我们认为我们没有基于席位的重大风险敞口，因为我们的模式正在扩展。"
这一转变最鲜明的体现是Agentic Exchange，这是Zscaler用于代理和监管AI代理流量的产品。Chaudhry将其定位为一项基于消费的业务，定价"基于流量或请求数量，这可以转化为令牌数"。他认为这个量可能非常巨大，指出Zscaler每天已经处理约7500亿笔交易，而代理世界可能会"在这个数字后面加上几个零"。这就是将AI采用从威胁转变为对Zscaler有利的计费机制的机制。这也还处于早期阶段：Chaudhry表示，定价仍在与最初的几十个客户商讨中，并应在未来几个月内确定下来。
管理层对2027财年年度经常性收入增长16%至17%的指引，是导致5月26日财报发布后股价创纪录单日下跌31.52%的导火索，当时一份真正超预期的财报被谨慎的指引和两位高级销售主管的离职所掩盖。消费模式的转变并不能消除这一点。它改变的是增长由什么构成，以及一旦代理流量开始计费，增长是否能重新加速。
在AI安全层中的两个新立足点
最近的两个举措显示了Zscaler将自己定位为AI流量的控制层。7月28日，Zscaler与德国Schwarz集团的IT部门Schwarz Digits宣布建立合作伙伴关系，在Schwarz Digits位于德国的STACKIT主权云上运行Zscaler零信任交换平台。Zscaler表示，这项主权零信任SASE服务现已覆盖欧洲，托管在德国的数据中心并由STACKIT运营。它针对的是因合规原因无法使用美国超大规模云服务商的买家，包括公共行政部门、国防、金融和医疗保健。8月4日，云安全联盟将Zscaler命名为其CSAI基金会的先锋成员，与Qualys和Rubrik并列，该组织专注于治理自主AI代理。这两项举措单独来看都不是能改变局面的重大事件，在波动的市场中也没有带来清晰的单日走势。但它们都指向同一个方向：Zscaler正在AI安全层被定义的地方扎根。
在 未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润方面，Zscaler的估值倍数约为25倍，正好处于其TIKR对比组中软件同行约25倍的平均水平，而CrowdStrike的交易倍数接近113倍，Datadog接近63倍。Zscaler相对于该组平均水平没有增长溢价。反驳的观点是，其远期增长减速的速度比该同行组中的大多数都快，因此部分折价是应得的。
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- 当前价格： $168.68
- 目标价格（中值）： ~$299
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TIKR估值模型采用中值情景，在2030财年末实现，得出目标价约为$299，潜在总回报率接近77%，四年内年化回报率约为15%。该模型使用的入场价格为$168.68，接近当前股价。
两个收入驱动力支撑着这个数字：
- 零信任无处不在的采用，即客户将Zscaler用于用户、分支机构和云工作负载，在Zenith Live大会上，采用此模式的企业已超过500家，而目标基数约为20,000家。
- 消费层，包括AI Protect和Agentic Exchange，其中仅AI Protect在第一年的滚动预订额就超过了1亿美元。
中值情景假设收入以约14%的年复合增长率增长，远低于近期25%的增速，因此并未押注于增长重新加速。利润率驱动力是运营杠杆，模型中的净利润率设定在百分之二十出头，而上一季度的非公认会计准则运营利润率创下了23%的纪录。
主要风险同样是增长减速：如果增长持续下滑至百分之十几的中段，而消费模式未能弥补缺口，那么估值倍数就没有理由重新评级。上行情景是，基于令牌的代理流量成为真正的收入线，增长趋于稳定，届时，一个高于平均水平的增长者却拥有平均估值倍数看起来就是个错误。下行情景是，席位侵蚀和新客户增长放缓的速度快于消费业务的扩展速度，那么股票保持便宜是理所应当的。
结论
下一个真正的考验是定于9月初发布的第四财季财报。关注两条线。第一条是2027财年年度经常性收入指引：任何高于5月份设定的16%至17%底线的明确指引，都将表明减速正在触底。第二条是非席位年度合同价值占比的任何更新；如果该份额再次超过30%，则表明消费模式的转变正在产生复合效应，席位数量论点的辩护难度将加大。一份清晰的指引加上消费占比上升是好的结果。一份下调的指引加上销售人才流失问题依然存在则是坏的结果。
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